Portfel ETF

Inwestowanie oparte na faktach – rozmowa z Larrym Swedroe

27.11.2025
52 min.

Inwestowanie to dziedzina, w której teoria spotyka się z praktyką, a mity często zderzają się z danymi. Bohaterem niniejszego wywiadu jest Larry Swedroe – jeden z najbardziej uznanych ekspertów w świecie finansów, autor kilkunastu książek oraz wieloletni propagator inwestowania opartego na badaniach naukowych.

Swedroe swoją karierę rozpoczynał na legendarnych parkietach Wall Street, w czasach kiedy rodził się rynek instrumentów pochodnych, a zarządzanie ryzykiem stawało się sztuką równie ważną jak wybór spółek. Z perspektywy kilkudziesięciu lat praktyki przeszedł drogę od zarządzania aktywami globalnych korporacji do roli jednego z najbardziej szanowanych edukatorów inwestycyjnych — nieustannie stawiającego na rzetelność, dane i systematyczność.

W tej rozmowie odkrywamy kulisy czterech wielkich rewolucji rynkowych, które współtworzył i obserwował Swedroe. Wyjaśniamy, czym jest prawdziwa „alfa”, jak ewoluowały modele wyceny aktywów, dlaczego przewaga inwestycyjna topnieje w erze powszechnego dostępu do wiedzy oraz jak naprawdę budować portfel odporny na czarne łabędzie i pułapki psychologiczne.

Zapraszamy do lektury tej unikalnej rozmowy, która łączy wiedzę naukową z praktycznym doświadczeniem i jest obowiązkową lekturą dla każdego, kto chce inwestować skutecznie, świadomie i w zgodzie z nowoczesnymi standardami rynku.

Czego dowiesz się z wywiadu

  • Jak Swedroe został ekspertem inwestowania,
  • Cztery rewolucje, które zmieniły finansowy świat,
  • Czym dziś jest „alfa” i jak oceniać wyniki,
  • Praktyka i ewolucja modeli CAPM, Fama-French, momentum, quality,
  • Dlaczego przewaga rynkowa dostępna jest dla każdego,
  • Skąd bierze się trudność w pokonywaniu rynku,
  • Jak działają czynniki inwestycyjne w praktyce,
  • Na czym polega skuteczna dywersyfikacja portfela,
  • Najgroźniejsze błędy inwestorów i jak ich unikać,
  • Wartość aktywów alternatywnych w portfelu,
  • ESG – moda czy realna wartość?
  • Jak radzić sobie z czarnymi łabędziami,
  • Co wyciągnąć dla siebie z evidence-based investing.

UWAGA: Pełną rozmowę w formie wideo w języku angielskim znajdziesz poniżej. Rozmowę z Larrym Swedroe przeprowadził Jacek Lempart.

Wstęp

Jacek Lempart:
Dzisiaj gościmy Larry’ego Swedroe — jego droga z parkietu Wall Street do roli jednego z najbardziej cenionych głosów inwestowania opartego na dowodach naukowych trwa już niemal pięć dekad.

Larry, dla słuchaczy, którzy mogą jeszcze Cię nie znać, czy mógłbyś powiedzieć kilka słów o sobie i o swoim przejściu od roli zarządzającego majątkiem korporacyjnym w CitiCorp i Prudential Home Mortgage do bycia niezwykle płodnym edukatorem inwestycyjnym, którym jesteś dziś?

Larry Swedroe:
To dość długa i ciekawa historia, z wieloma „woodyallenowskimi” zwrotami. Nie wiem, czy znasz film „Zelig” — chodzi w nim o bycie we właściwym miejscu we właściwym czasie, co może zmienić bieg historii. Miałem szczęście być właśnie w takich miejscach.

Studiowałem zarówno na studiach licencjackich, jak i magisterskich, by zostać analitykiem finansowym i zarządzającym portfelem papierów wartościowych — to było moje dziecięce marzenie. Mój tata zainteresował mnie akcjami, wspólnie inwestowaliśmy i stąd wzięła się moja pasja. Mimo że ukończyłem studia z wyróżnieniem na jednym z najlepszych programów MBA w kraju, na NYU, trafiłem na najgorszy krach giełdowy od czasów Wielkiego Kryzysu. Wall Street przeżywał wtedy w latach 70. ciężki kryzys, ustalone prowizje przestały obowiązywać, zarobki spadały, a firmy traciły zyski, więc zdobycie pracy było niezwykle trudne — ludzie z 25-letnim stażem dostawali wynagrodzenie na poziomie osób świeżo po studiach. Znalazłem zatrudnienie w CBS (Columbia Broadcasting System) w dziale finansów międzynarodowych. Stworzono wtedy stanowisko zastępcy skarbnika ds. finansów międzynarodowych, bo w świecie finansów miał miejsce duży przewrót — system z Bretton Woods przeszedł na płynne kursy walutowe. Korporacje musiały nauczyć się zarządzać ryzykiem walutowym i gwałtownie zmieniającymi się stopami procentowymi. Miałem szczęście być w tym uczestnikiem.

⚠️ Uwaga: „System z Bretton Woods przeszedł na płynne kursy walutowe” oznacza, że po 1971 r. większość światowych walut przestała mieć sztywno ustalony kurs względem dolara i złota, a ich wartość zaczęła swobodnie zmieniać się w oparciu o aktualne warunki rynkowe — czyli popyt i podaż.

Potem zrobiłem dodatkowe studia na MBA, by zdobyć de facto drugi dyplom z teorii handlu międzynarodowego i ekonomii. Dwa lata później CitiCorp stworzył zespół doradczy dla korporacji międzynarodowych w zakresie zarządzania ryzykiem — w krainie ślepców jednooki jest królem, a ja miałem raptem dwa lata doświadczenia i byłem tylko 24-latkiem. CitiCorp zatrudnił mnie, żebym doradzał innym korporacjom międzynarodowym. Potem, dwa lata później, wysłali mnie do San Francisco, aby pomagać zbudować zespół i miałem za zadanie uruchomić West Coast Investment Bank oraz prowadzić trading room FX (zarządzać zespołem traderskim zajmującym się handlem walutami) i finansowanie banku offshore (banku działającego za granicą). Nie miałem w tym żadnego doświadczenia, więc musiałem nauczyć się zarządzania ryzykiem.

Potem nastąpiła druga rewolucja — czyli powstanie tego co Warren Buffett nazwał „bronią finansowego zniszczenia” — czyli derywaty. CitiCorp i Solomon Brothers byli liderami w tej dziedzinie, tworząc instrumenty pozwalające korporacjom na hedging ryzyka stóp procentowych i zmienności walut (opcje, swapy stopy procentowej). Stworzyłem i zarządzałem takimi narzędziami.

Po ośmiu latach mój szef odszedł do CitiCorp Homeowners Mortgage i zaprosił mnie do nowego, ekscytującego obszaru — CitiCorp wyemitował pierwszą hipotekę Mortgage-Backed Securities niezależną od Fannie Mae i Freddie Mac. To była trzecia rewolucja w tym świecie i byłem jej częścią.

⚠️ Uwaga: CitiCorp jako jedna z pierwszych instytucji wyemitowała papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką (MBS – Mortgage-Backed Securities), które nie były gwarantowane przez rządowe agencje Fannie Mae ani Freddie Mac. Oznacza to, że CitiCorp stworzył własny, niezależny instrument finansowy oparty na kredytach hipotecznych, który funkcjonował poza rządowym systemem gwarancji. Był to przełom w rozwoju rynku MBS i większej swobody instytucji finansowych w tworzeniu oraz sprzedawaniu takich produktów inwestycyjnych. MBS był jednym z głównych problemów w Global Financial Crisis w roku 2008.

Następnie razem z kilkuosobowym zespołem przeszedłem do Prudential Home Mortgage – firmy zarządzanej przez Prudential oraz Salomon Brothers. Moim zadaniem było tam zarządzanie ryzykiem kredytowym, płynnością oraz organizowanie finansowania działalności banku obsługującego kredyty hipoteczne.

Po zbudowaniu i sprzedaniu tej firmy planowałem przejść na emeryturę i wykładać — byłem gościnnym wykładowcą na Stanfordzie i w innych miejscach. Zgłosili się do mnie znajomi, którzy założyli firmę wealth management — byli świetnymi doradcami finansowymi, ale mieli niewielkie doświadczenie w inwestowaniu i zarządzaniu ryzykiem. Chcieli korzystać z ratingów Morningstar do wyboru funduszy, więc zaproponowałem, że zajmę się inwestycjami, a oni planowaniem. To była świetna współpraca i tak zacząłem pisać książki, aby to wytłumaczyć.

Wtedy idealnie trafiłem na kolejną rewolucję — Fama i French opublikowali słynny artykuł, zmieniając spojrzenie na inwestowanie z jednoczynnikowego CAPM na świat trzech czynników: rozmiar (size) i wartość (value). Poznałem wtedy wartość myślenia o ryzyku, planowania na wypadek „czarnych łabędzi” i budowania portfeli „antykruchych” według Taleba.

⚠️ Uwaga: Jednoczynnikowy CAPM (Capital Asset Pricing Model) to klasyczna teoria wyceny aktywów finansowych oparta tylko na jednym czynniku — „market” (rynek), czyli uzależnia stopę zwrotu portfela od ogólnego ruchu rynku.

W Buckingham, nie było żadnych materiałów marketingowych, wyjaśniających tę nową strategię, którą zamierzaliśmy stosować – opierając się na systematycznych metodach wykorzystujących faktory, cechy i charakterystyki. Postanowiłem więc napisać broszurę i przygotowałem czterdziestostronicowy dokument, który tłumaczył te zagadnienia. Potem pomyślałem, że potrzebujemy dobrej książki, którą moglibyśmy polecić ludziom – siła słowa drukowanego jest ogromna. Poszedłem do biblioteki, przeczytałem wszystko, co mogłem znaleźć i doszedłem do wniosku, że tak naprawdę jest tylko jedna dobra książka – „A Random Walk Down Wall Street” Burtona Malkiela. Problem z nią był dwojaki. Po pierwsze, była bardzo obszerna, co mogło zniechęcić wielu czytelników. Po drugie, choć opowiadała jak działają rynki, jak są efektywne i jak trudno jest pokonać rynek poprzez strategie aktywne, nie mówiła tak naprawdę, co z tą wiedzą zrobić i jak zbudować zdywersyfikowany portfel. Pomyślałem więc: spróbuję sam – miałem już gotowy, czterdziestostronicowy zarys, więc siadłem do pisania… i tak rozpoczęła się moja przygoda z pisaniem.

Pisanie książek o inwestowaniu

J.L: Larry, bardzo dziękuję za to imponujące wprowadzenie. Mam dziś wiele tematów i jestem przekonany, że rozmawiam z właściwą osobą. Napisałeś aż 18 książek o inwestowaniu — to niemal jedna książka co 18 miesięcy od debiutu w 1998 roku. Co napędza tę niewiarygodną produktywność i jak znajdujesz nowe pomysły oraz perspektywy do dzielenia się z inwestorami przez tyle lat?

L.S: Technicznie można powiedzieć, że to dwadzieścia jeden książek, bo napisałem trzy sequele. Więc zależy, jak liczyć. Ale jako szef badań w Buckingham Strategic Wealth, która później stała się częścią Focus Financial Partners, moim zadaniem było być na bieżąco z badaniami empirycznymi, bo naszym klientom wyjaśnialiśmy, że wszystko co robimy, nie jest naszymi opiniami, tylko opiera się na wynikach badań empirycznych – co mogło zwiększyć ich zaufanie, że nasze działania prawdopodobnie przyniosą najlepsze rezultaty. Dlatego stale czytałem literaturę naukową. Mam listę około trzydziestu publikacji. Czytam je wszystkie, przeglądam artykuły, by wyłowić te, które są ważne. Potem piszę krótkie opracowania, żeby ułatwić ludziom zrozumienie tych gęstych, siedemdziesięciostronicowych prac akademickich pełnych wzorów i analiz. Opracowuję teksty na trzy, cztery, pięć stron, które wyjaśniają, czym zajmowały się badania, co wykazały i – co najważniejsze – jakie są wnioski dla inwestorów.

Po kilku latach uznałem: hej, mam już materiał na książkę. Pisałem więc książki na tej podstawie. Potem szukałem nowych ujęć: napisałem przewodniki po alternatywnych inwestycjach, po obligacjach, potem po finansach behawioralnych, które moim zdaniem są najciekawszą dziedziną – badaniem ludzkich zachowań i tego, jak jako ludzie popełniamy różne błędy. I dlaczego mielibyśmy nie popełniać tych samych błędów w inwestowaniu? Moim zadaniem było pomóc ludziom rozpoznawać takie błędy i wyjaśniać, że jeśli są ich świadomi, mają większe szanse je skorygować lub ich uniknąć. Nadal piszę, bo to moja pasja. To mój sposób na oddanie innym.

Dorastałem, śpiąc w kuchni w mieszkaniu dla niższej klasy średniej. I ostatecznie mogłem przejść na emeryturę w wieku czterdziestu pięciu lat, będąc członkiem zespołu, który sprzedał firmę należącą do Prudential, za ponad miliard dolarów. Nie musiałem już pracować.

Dorastałem, śpiąc w kuchni w mieszkaniu dla niższej klasy średniej. I ostatecznie mogłem przejść na emeryturę w wieku czterdziestu pięciu lat, będąc członkiem zespołu, który sprzedał firmę należącą do Prudential, za ponad miliard dolarów. Nie musiałem już pracować. I właściwie tylko w Ameryce ktoś może przejść przez takie doświadczenia. Moim pomysłem było oddawać innym poprzez edukację inwestorów, bo ani Wall Street, ani media – jak się przekonałem – nie chcą, żeby inwestorzy poznali właściwe strategie, bo to co dla nich korzystne, jest przegraną grą dla Wall Street i mediów. Bo te ostatnie chcą, żebyś śledził newsy, dużo handlował, bo tak zarabiają pieniądze. A dowody empiryczne pokazują, że to błędna strategia. Tak więc moją misją jest pomagać inwestorom poznawać zwycięskie strategie.

Wall Street, ani media – jak się przekonałem – nie chcą, żeby inwestorzy poznali właściwe strategie, bo to co dla nich korzystne, jest przegraną grą dla Wall Street i mediów. Bo te ostatnie chcą, żebyś śledził newsy, dużo handlował, bo tak zarabiają pieniądze. A dowody empiryczne pokazują, że to błędna strategia.

J.L: Zanim przejdziemy do części technicznych, wspomniałeś w swojej książce „Enrich Your Future”, że jesteś zapalonym miłośnikiem raftingu na rzekach. Chciałem zapytać — czy żeglowanie na dzikich wodach, czytanie wody i podejmowanie decyzji, wpłynęło na Twoje podejście do poruszania się po zmiennych rynkach finansowych? Czy widzisz tu jakieś analogie?

L.S: Nigdy nie myślałem o tym w ten sposób, ale jeśli się nad tym zastanowić, po pierwsze, powiedziałbym, że jednym z powodów, dla których kocham rafting, jest dreszczyk emocji. To był także powód, dla którego zainteresowałem się inwestowaniem – zew rywalizacji, próba „pokonania rynku”. To jeden aspekt. To jest ekscytujące, ale mówię ludziom: jeśli potrzebujesz emocji z giełdy, idź na wyścigi konne, nastaw się na przegraną stówkę, pojedź do Las Vegas… miej konto rozrywkowe – w porządku. Ale nie wolno brać pieniędzy na emeryturę na loterię i tak samo nie powinieneś ich zanosić do biura Merrill Lynch, prawda? Tu nie chodzi o ekscytację. Chodzi o to, albo powinno chodzić, by dać sobie największe szanse powodzenia.

Druga rzecz, którą dodam teraz, gdy zadałeś to pytanie: kiedy płyniesz na raftingu, najbezpieczniejszy szlak zmienia się w zależności od poziomu wody, tego czy noc wcześniej była ulewa, czy nastąpiła lawina itd. Przewodnicy muszą przejść z przodu i sprawdzić, co jest dalej. Nawet wtedy wiedzą, że nie da się wszystkiego przewidzieć – pod wodą może kryć się głaz, którego nie widać, a który może wywrócić łódź w każdej chwili. Dlatego trzeba być przygotowanym na nieprzewidziane sytuacje i uwzględnić to w strategii.

⚠️ Uwaga: Merrill Lynch to jedna z największych amerykańskich firm finansowych, świadcząca usługi maklerskie, doradztwo inwestycyjne i zarządzanie majątkiem. Jej „biura” to oddziały, w których inwestorzy mogą korzystać z doradztwa i usług inwestycyjnych.

Czym jest alfa?

J.L: Przejdźmy do kilku fundamentalnych pojęć, które pomogą naszym słuchaczom śledzić bardziej zaawansowane pojęcia później w naszej rozmowie. Czy mógłbyś wyjaśnić, co oznacza alfa w inwestowaniu? Co właściwie osiąga inwestor, który wypracowuje alfę?

L.S: Wall Street ma tendencję do nadużywania tego terminu. Nie zawsze, ale tak bywa. Uważają, że każde lepsze wyniki to „alfa”. Na przykład, jeśli S&P wzrośnie o 10%, a ty uzyskasz 13%, według nich wygenerowałeś alfę na poziomie 3%. OK, ale to może być bardzo mylące, bo możesz na przykład podejmować znacznie większe ryzyko niż S&P 500.

Dobrym przykładem jest inwestowanie w obligacje śmieciowe zamiast w bony skarbowe — bierzesz wtedy na siebie dwa duże ryzyka. Po pierwsze, ryzyko terminu wykupu, bo stopy procentowe mogą znacząco wzrosnąć i możesz stracić pieniądze. Albo oczywiście, mogą spaść i wtedy zarobisz — ale bierzesz też na siebie ryzyko kredytowe. Jeżeli ryzyko się zmaterializuje bardziej niż oczekiwano, możesz mocno ucierpieć itd. Dlatego trzeba porównywać wyniki do odpowiednich, skorygowanych pod względem ryzyka benchmarków. I tutaj Wall Street wprowadza w błąd.

Przykład: inwestujesz w private equity, które inwestuje w bardzo ryzykowne startupy, kapitał podwyższonego ryzyka, a potem porównujesz to do S&P 500. Jeśli osiągniesz lepsze wyniki, twierdzisz, że to „alfa”. To niesensowne. Trzeba być bardzo ostrożnym, gdy ktoś mówi o „alfie” i upewnić się, że stosuje właściwe, skorygowane pod względem ryzyka benchmarki.

Prosty przykład na tym poziomie: jeśli masz fundusz inwestycyjny albo ETF, który kupuje małe spółki, powinieneś porównywać wyniki nie do S&P 500, lecz do indeksu małych spółek, jak S&P 600. Ale nawet wtedy ten wskaźnik nie musi być optymalny. Jest świetna strona, praktycznie darmowa, Portfolio Visualizer, która próbuje stworzyć bardziej wyrównane, skorygowane pod względem ryzyka rezultaty. Przykładowo, badania pokazują, że ich najmniejsze spółki wartościowe (small cap value) dawały najwyższe zwroty. OK. Możesz kupić fundusz Vanguard small value, gdzie średnia kapitalizacja rynkowa ostatnio, gdy patrzyłem, wynosiła około sześciu miliardów. Możesz kupić ETF Dimensional, gdzie średnia kapitalizacja wynosiła ponad trzy miliardy. Lub fundusz Bridgeway small value, gdzie średnia kapitalizacja może wynosić półtora miliarda dolarów. Jasne, każdy z nich podejmuje inne ryzyko.

Portfolio Visualizer analizuje, jak duże masz zaangażowanie w poszczególne czynniki i odpowiednio to koryguje. Możesz uzyskiwać wyższe zwroty, bo masz większą ekspozycję. Jeśli małe spółki osiągają dobre wyniki, Bridgeway wypada najlepiej, bo jego ekspozycja jest największa. Jeśli jednak małe spółki mocno zawodzą, fundusz Vanguard, nawet jeśli nie wygląda to dobrze, powinien poradzić sobie lepiej niż Bridgeway — i można to sprawdzić praktycznie w każdym roku odkąd oba istnieją: gdy segment „small value” bije S&P 500, Bridgeway wygrywa z Vanguardem i DFA, a gdy „small value” przegrywa, Vanguard jest lepszy. Tak naprawdę nie jest to efekt selekcji spółek czy timingu rynku — to tylko kwestia ekspozycji na czynniki. I właśnie to robi Portfolio Visualizer — koryguje całkowitą ekspozycję na ryzyko i potem pokazuje, jaki był nadmiarowy zwrot.

Kurcząca się alfa i inwestowanie czynnikowe

J.L: To może przejdźmy do bardzo ciekawego tematu — niesamowicie kurczącej się alfy. To tytuł twojej książki napisanej razem z Andrew Birkinem. Twierdzisz w niej, że alfa została tak naprawdę systematycznie przekształcona w betę, gdy badania naukowe odkrywają po prostu nowe czynniki, jak wspomniałeś. Czy możesz przeprowadzić nas przez tę transformację i wyjaśnić, dlaczego to, co wcześniej generowało alfę dla pionierów inwestowania, takich jak Benjamin Graham czy nawet Warren Buffett, staje się dziś po prostu kolejnym czynnikiem ryzyka?

L.S: Tak, oczywiście. Spójrz na to tak: w latach sześćdziesiątych William Sharpe i kilku innych panów jest uznawanych za twórców modelu CAPM, czyli Capital Asset Pricing Model. Ten model był używany w środowisku akademickim do około 1993 roku. Zakładał, że zwroty z rynku są w większości tłumaczone przez twoją ekspozycję na betę rynkową – czyli jak twój portfel zachowuje się względem rynku. Jeśli rynek rośnie o 10%, a twój portfel o 11%, to masz większą ekspozycję, tzn. posiadasz bardzo zmienne akcje, a beta to – upraszczając – właśnie miara zmienności. Dlatego należy oczekiwać, że osiągniesz lepsze wyniki. Ale jeśli masz spółki o becie 1,1 i zarobisz tylko 105% zamiast 110%, twoja alfa to minus 5%.

Z drugiej strony, mając betę 0,8,  jeśli rynek pójdzie w górę 10%, spodziewasz się zysku 8%, ale zarobisz 9% – pokonałeś rynek po skorygowaniu o ryzyko. Okazało się jednak, że ten model tłumaczył tylko 2/3 zmienności zwrotów z zdywersyfikowanych portfeli. Na scenę weszli Buffett, Graham czy inni, którzy uzyskiwali ogromne nadwyżki względem rynku – rzeczywista alfa – bo najlepszy model, jaki mieliśmy, to ten model czynnikowy. Wszyscy, którzy inwestowali w to, co dziś nazywamy spółkami value, czyli akcje o niskim wskaźniku cena/zysk, cena/przepływ gotówki, cena/dywidenda, EV/EBITDA itd., osiągali ponadprzeciętne wyniki.

⚠️ Uwaga: EV/EBITDA to wskaźnik wyceny firmy: mówi, ile razy roczny zysk operacyjny (EBITDA) mieści się w łącznej wartości firmy (EV- Enterprise Value). Im niższy, tym spółka zwykle wygląda na tańszą względem swoich zysków.

Dziś nie nazwalibyśmy tego alfą. Dlaczego? Bo Gene Fama i Ken French zrobili podsumowanie – nie tyle coś odkryli, co opisali badania dowodzące, że spółki value i małe spółki dają wyższe zwroty. Gdy dodaliśmy te czynniki, uzyskaliśmy już ok. 92% zdolności wyjaśniającej. Do 1993 roku, jeśli miałeś małe, tanie spółki, faktycznie można było mówić o alfach. Teraz już nie – bo każdy może po prostu kupić odpowiedni fundusz; szybko powstały produkty pod rozmiar (size) i wartość (value), można je mieć i już nie potrzeba żadnej selekcji akcji czy timingu rynku. To, co kiedyś było alfą, stało się betą, czyli czynnikiem systematycznym.

Buffett nadal osiągał lepsze wyniki od rynku, ale jego przewaga znacząco się zmniejszyła, ponieważ coraz większa jej część wynikała po prostu z kupowania tańszych akcji.

Idziemy dalej o cztery czy pięć lat i pojawia się Carhart, który odkrywa czynnik momentum – spółki, które w ostatnim okresie zachowywały się ponadprzeciętnie, mają tendencję do dalszego wzrostu przez stosunkowo krótki czas, zanim nastąpi korekta w długim horyzoncie. Tak pojawił się trzeci czynnik i wszedł do praktyki inwestycyjnej. Wcześniej, jeśli wykorzystywałeś momentum do selekcji akcji, mogłeś twierdzić, że generujesz alfę. Teraz już nie, bo momentum stało się kolejnym wyjaśniającym czynnikiem.

Wciąż można było mieć wyższe zwroty, jeśli czynniki dawały alfę, albo ujemne zwroty, jeśli nie działały – ale nie można już mówić o alfie. Kolejny krok nastąpił w 2013 roku, gdy Robert Novy-Marx opisał czynnik zyskowności (profitability) czy jakości (quality). Pokazał, że firmy, które – przy tych samych innych cechach – są bardziej rentowne, osiągają lepsze wyniki. Ten czynnik został rozwinięty przez zespół AQR (Cliff Asness i inni), który wykazał, że nie chodzi tylko o zyskowność, ale też o typ spółek wybranych przez Buffetta: nie tylko były bardziej rentowne, ale miały niższą dźwignię finansową, mniejszą zmienność zysków i kilka innych cech. Powstała publikacja „Buffett’s Alpha”, gdzie pokazało się, że dodanie tego czynnika powoduje, iż przewaga Buffetta – choć wciąż istnieje – staje się statystycznie nieistotna.

I bardzo szybko na rynku pojawiły się fundusze i ETF-y oparte o te czynniki. Tak więc dziś te zyski to już nie alfa, tylko beta – systematyczna ekspozycja na czynnik. Fundusze Dimensional, AQR, BlackRock i inne natychmiast wdrożyły te strategie. Nie trzeba już płacić wysokich opłat menedżerom za dostęp do takich efektów – można kupić tani indeks czy ETF. Nawet S&P 600 to nie tylko indeks rozmiaru – wersja value uwzględnia już rentowność i jakość. To pierwszy krok do wyjaśnienia, dlaczego alfa się kurczyła.

W 1998 roku, kiedy ukazała się moja pierwsza książka, 20% aktywnie zarządzanych funduszy generowało statystycznie istotną alfę. (…) Po uwzględnieniu podatków, które są najważniejszym kosztem dla większości inwestorów, liczba ta wynosiła prawdopodobnie około 10%. Dziś, według badań Fama i French’a, ta proporcja spadła do 2%.

A tak przy okazji, w 1998 roku, kiedy ukazała się moja pierwsza książka, 20% aktywnie zarządzanych funduszy generowało statystycznie istotną alfę. Uważam, że to i tak słaba statystyka – szanse pięć do jednego przeciwko inwestorowi – ale to było przed podatkami. Po uwzględnieniu podatków, które są najważniejszym kosztem dla większości podatnych inwestorów, liczba ta wynosiła prawdopodobnie około 10%. Dziś, według badań Fama i French’a, ok. 2011 r., mniej więcej w czasie, gdy pojawił się ten czynnik zyskowności i jakości ta proporcja spadła do 2%. Wyjaśnię jeszcze, skąd się to wzięło…

Pierwszą sprawą jest konwersja alfy na betę – przekształcenie tego czynnika. Drugą rzeczą jest to, że aby wygenerować alfę, gra toczy się o sumie zerowej. Jeśli uzyskujesz lepszy wynik, bo masz większą ekspozycję na Nvidię niż rynek, to znaczy, że ktoś inny musi mieć jej mniej niż rynek. Wszystkie akcje muszą być przez kogoś trzymane, prawda? Potrzebujesz więc “puli ofiar”, z której możesz skorzystać. Kim są te ofiary?

Po II wojnie światowej 90% wszystkich transakcji giełdowych wykonywali inwestorzy indywidualni. (…) Teraz jednak mamy do czynienia z sytuacją, że około 90% obrotu jest realizowane przez instytucje. Jeśli Buffett handluje, albo Morgan Stanley handluje – prawdopodobieństwo wynosi 90%, że po drugiej stronie transakcji znajduje się kolejny duży gracz, jak Citadel czy ktoś podobny. Kto jest „frajerem” przy tym stole? Musisz mieć kogoś, kogo możesz wykorzystać.

Po II wojnie światowej 90% wszystkich transakcji giełdowych wykonywali inwestorzy indywidualni. Do roku 2010 liczba ta spadła poniżej 10%. Tak więc Buffett, aż do 2010 roku, kiedy handlował, miał około dziewięciu na dziesięć szans, że gra przeciwko “głupim detalicznym pieniądzom”, które nie miały jego wiedzy – a nie przeciwko Morgan Stanley, Renaissance Capital, Citadel i wszystkim utalentowanym traderom wysokich częstotliwości itd. Szanse na to, że wygeneruje alfę, były bardzo dobre.

Teraz jednak mamy do czynienia z sytuacją, że około 90% obrotu jest realizowane przez instytucje. Jeśli Buffett handluje, albo Morgan Stanley handluje – prawdopodobieństwo wynosi dziewięćdziesiąt procent, że po drugiej stronie transakcji znajduje się kolejny duży gracz, jak Citadel czy ktoś podobny. Kto jest „frajerem” przy tym stole? Musisz mieć kogoś, kogo możesz wykorzystać. Dodatkowo, musisz pokonać koszty: to nie jest za darmo. Trzeba zapłacić za badania, spread bid-offer, wpływ na rynek, no i oczywiście podatki. Bez odpowiednio dużej puli ofiar, wygenerowanie alfy stało się dużo trudniejsze.

Trzecią sprawą jest to: kiedy skończyłem szkołę, byłem tak naprawdę w pierwszym roczniku, jaki w ogóle miał dyplom z finansów — bo aż do końca lat sześćdziesiątych nie istniała teoria finansów korporacyjnych. Finanse były częścią wydziału księgowości albo ekonomii, bo nie mieliśmy nawet modelu CAPM ani teorii rynków kapitałowych. To wszystko rozwinęło się dopiero pod koniec lat sześćdziesiątych i na początku siedemdziesiątych. Dzisiaj, prawie każdy, kto zarządza pieniędzmi, ma zaawansowany dyplom z matematyki — często nawet doktorat z fizyki lub matematyki.

Mój współautor książki miał doktorat z fizyki i zdobył nagrodę NASA za najlepsze oprogramowanie. To zupełnie wyższy poziom wiedzy i umiejętności, niż gdy kończyłem studia. Wiele osób, które obecnie zarządzają pieniędzmi, kiedyś studiowało anglistykę, poszło do Morgan Stanley, przeszło kilka lat szkolenia, a potem zostali analitykami. Nie mieli nawet zbliżonego dostępu do baz danych, do jakich dziś mają dostęp inwestorzy.

I na koniec, czwarty czynnik — ilość dolarów ścigających alfę dramatycznie wzrosła. W 1998 roku fundusze hedgingowe miały tylko kilkaset miliardów dolarów, dziś to biliony i traderzy wysokich częstotliwości (HFT) są naprawdę ważni. Załóżmy, że na rynku dostępne jest sto miliardów dolarów alfy. Jeśli potroisz ilość kapitału, który za nią goni, dostępna pula alfy zmniejsza się o dwie trzecie; przy ostrzejszej konkurencji i braku „ofiar” na rynku wygenerowanie alfy jest dużo trudniejsze. Wciąż więc widzimy, że pokonanie rynku staje się coraz trudniejsze.

Myślę, że postęp AI może dać okazję do wygenerowania jeszcze trochę alfy krótkoterminowo, ale bardzo szybko ta przewaga się skurczy i będzie coraz trudniej, gdy naukowcy odkryją kolejne źródła unikalnych zwrotów i ryzyk.

Moim zdaniem, przy obecnych superkomputerach, bazach danych i sztucznej inteligencji… firmy wdrażają duże modele językowe, by wykrywać statystyczne anomalie. Ale kiedy coś takiego znajdą, inni to odtwarzają i wdrażają w praktyce — i taka anomalia znika lub się kurczy. Myślę, że postęp AI może dać okazję do wygenerowania jeszcze trochę alfy krótkoterminowo, ale bardzo szybko ta przewaga się skurczy i będzie coraz trudniej, gdy naukowcy odkryją kolejne źródła unikalnych zwrotów i ryzyk.

J.L: Larry, wspominałeś o czynnikach, więc upewnijmy się, że wszyscy nasi słuchacze rozumieją, co mamy na myśli mówiąc o czynnikach w inwestowaniu. Czy mógłbyś wyjaśnić ten koncept w bardzo prostych słowach? To znaczy, czym różni się czynnik od po prostu wybierania pojedynczych akcji?

L.S: Tak. Czynnik — najprościej można o nim myśleć, i tak też piszę w moich książkach — to cecha lub charakterystyka, którą mogą mieć wspólnie akcje. Na przykład Warren Buffett kupował tanie akcje. Dziś nazywamy je „value”, czyli wartość. I jest wiele sposobów, żeby tę wartość zdefiniować. Jak wspominałem, możesz szukać akcji z niskim wskaźnikiem ceny do zysku (PE), z niską ceną do dywidendy, niską ceną do przepływów pieniężnych, niską ceną EBITDA do wartości przedsiębiorstwa. Każda z tych rzeczy to oddzielny czynnik stylu value. I faktycznie — badania pokazują, że one wszystkie działają. Niektóre działały lepiej niż inne, ale dla słuchaczy — badania pokazują, że najlepiej długoterminowo sprawdzają się portfele złożone z kilku czynników naraz. Ponieważ są ze sobą skorelowane, nie ma powodu uważać, że jeden będzie zawsze najlepszy. W jednej dekadzie najlepiej działa cena do zysku, w następnej cena do przepływów pieniężnych, w kolejnej EBITDA do wartości przedsiębiorstwa. I może się okazać, że równoważenie ich — każdy po równo („one over N”) może być najlepsze. Okazuje się, że w całych badaniach takie algorytmy „one over N” działają lepiej niż niemal wszystkie inne, jak na przykład modele minimalizujące wariancję, licząc na najwyższy zysk skorygowany o ryzyko (mierzone zmiennością). To dlatego, że nie umiemy przewidzieć przyszłości — a przeszłość nie będzie wyglądać identycznie jak przyszłość. Chodzi więc o cechy lub własności, które da się systematyzować.

Portfel Larry’ego i efektywność rynku

J.L: Jesteś znany z promowania podejścia opartego na dowodach. A patrząc na Twoje własne inwestowanie, jak podchodzisz osobiście do alokacji aktywów? Jaka jest Twoja filozofia, jeśli chodzi o pogodzenie prostoty z jednej strony i ekspozycji na czynniki, która może wydawać się nieco bardziej złożona niektórym inwestorom?

Rynek jest wystarczająco efektywny, bym wierzył, że szanse na to, że pokonam go wybierając indywidualnie spółki albo próbując wyczuć rynkowy timing, są tak małe, że po prostu nie warto próbować.

L.S: Tak, więc jestem wielkim zwolennikiem tezy, że rynki — choć nie są doskonale efektywne — to jednak są dość mocno efektywne… Widzieliśmy przykłady niewydolności rynku, które potem zostały odkryte, non stop uczymy się nowych rzeczy. Zawsze znajdzie się kilka osób, których nie jesteśmy w stanie dziś wskazać, że w przyszłości pokonają rynek — może dzięki umiejętnościom, może szczęściu. Ale rynek jest wystarczająco efektywny, bym wierzył, że szanse na to, że pokonam go wybierając indywidualnie spółki albo próbując wyczuć rynkowy timing, są tak małe, że po prostu nie warto próbować. Jeśli ktoś chce się tym bawić, lubi grać, może przeznaczyć 5, 10 procent portfela i zainwestować w ten sposób — ale reszta powinna być inwestowana w systematyczne, zdyscyplinowane strategie oparte o jasno określoną politykę inwestycyjną. Okej, więc moja hipoteza budowania portfeli opiera się na tych głównych zasadach i regułach.

Po pierwsze: rynki są wysoce efektywne. To znaczy, że nie powinieneś próbować pokonać rynku poprzez wybór pojedynczych akcji czy market timing. Jeśli rynek jest wysoce efektywny, oznacza to, że jedyny logiczny wniosek jest taki, iż wszystkie aktywa ryzykowne powinny mieć takie same lub bardzo podobne stopy zwrotu skorygowane o ryzyko, jeśli uwzględnisz ich indywidualne cechy.

Przykład: akcje rynków wschodzących są wyraźnie bardziej ryzykowne niż akcje rozwiniętych rynków. Mogą mieć słabiej rozwinięte rynki kapitałowe, słabszy system bankowy, mniej rygorystyczne zasady nadzoru. Rynki mogą być mniej płynne, przez co handel jest droższy itd. Jeśli więc inwestuję na rynkach wschodzących, powinienem oczekiwać tam wyższych stóp zwrotu. Mniejsze spółki są bardziej ryzykowne. Wiemy, że tanie akcje są tanie z jakiegoś powodu — prawdopodobnie też są bardziej ryzykowne. To właśnie dlatego powinny mieć wyższą oczekiwaną stopę zwrotu. Jeśli masz niepłynne aktywo, na przykład prywatny kredyt, to też ryzyko — nie możesz wypłacić pieniędzy codziennie, więc powinieneś otrzymać za to premię za ryzyko. Ale gdy już uwzględnisz te ryzyka, wszystkie te aktywa powinny mieć podobne zyski skorygowane o ryzyko. Tak musi być. Jeśli nie wierzysz, zastanów się tak: powiedzmy, że myślisz, iż USA to lepsze miejsce na inwestowanie — mają wyższe oczekiwane zyski i wyższe zyski skorygowane o ryzyko. W takiej sytuacji inwestorzy wycofają kapitał z rynków rozwiniętych poza USA. Co to zrobi? Nie zmieni zysków tych firm, tylko zmieni ich cenę. Pieniądze popłyną na giełdę amerykańską, nie zmieniając zysków, tylko windując ceny, a wtedy przewidywane zyski spadają. Gdy pieniądze odpływają od innych akcji, ich ceny spadają bez zmiany zysku, więc przewidywane zyski rosną, aż dojdziemy do równowagi.

Jeśli nie sądzisz, że jesteś mądrzejszy od rynku — a większość ludzi w lustrze nie widzi Warrena Buffetta — nie próbuj go pokonać.

Jeśli nie sądzisz, że jesteś mądrzejszy od rynku — a większość ludzi w lustrze nie widzi Warrena Buffetta — nie próbuj. Powinieneś uważać, że wszystkie ryzykowne aktywa mają podobne zyski skorygowane o ryzyko. Jeśli w to wierzysz, a powinieneś, jedyną logiczną strategią jest hiperdywersyfikacja między unikalne źródła ryzyka i zwrotu.

To oznacza, że powinienem zacząć myśleć: jak podchodzić do podziału USA kontra reszta świata? Skoro rynki są efektywne, dobrym punktem wyjścia jest podział według globalnej kapitalizacji rynku. W przeciwnym wypadku zakładam, że jestem mądrzejszy od rynku. Czyli — jeśli świat to powiedzmy 60 procent USA z tych pozostałych 40 procent, załóżmy, dwie trzecie to rynki rozwinięte, jedna trzecia rynki wschodzące, alokować według tego. Potem można spojrzeć na czynniki: jak mocno chcę osobiste przeważenie? Napisałem książkę „Your Complete Guide to Factor Investing”, żeby pomóc inwestorom myśleć, kto powinien bardziej przechylać skład portfela w stronę value albo size, jeśli ktoś jest gotów podjąć to ryzyko, może tam inwestować, a potem sprawdzić aktywa o niskiej lub zerowej korelacji z resztą portfela. To oznacza rzeczy typu nieruchomości, reasekuracja, infrastruktura, moim zdaniem także strategie long-short na czynniki, jak te prowadzone np. przez AQR, oraz managed futures i trend-following. Można spojrzeć na surowce, złoto. Każda z tych klas aktywów ma sens by ją rozważyć — każdy inwestor musi zrobić swój własny research. Pisałem o każdej z nich w artykułach i książkach. Nie ma jedynej słusznej odpowiedzi, ale uważam, że każdy powinien zacząć od rozważenia alokacji w każdej z tych klas.

Pułapki inwestowania czynnikowego

J.L: Ostatnie pytanie dotyczące czynników. Chciałem zapytać o pułapki—największe pułapki, na które natrafiają inwestorzy próbując „złapać” premie czynnikowe poprzez ETF-y czy może fundusze inwestycyjne. Jak zwykły inwestor może uniknąć tych błędów?

L.S: Tak, cóż, po pierwsze — najlepszą ochroną przed błędami jest zawsze edukacja. Znaj historię inwestycyjną rynków. Jednym ze sposobów, by to zrobić, jest czytanie moich książek; właśnie tam, na końcu książki, można się nauczyć, jakie tematy są istotne do zrozumienia. Ale najważniejsze dla Twoich słuchaczy jest nauczyć się unikać błędu świeżości (recency bias). Największy błąd, jaki moim zdaniem popełniają inwestorzy, to zbyt krótkie horyzonty czasowe. Nawet jeśli mają trzydziesto- albo czterdziestoletni horyzont inwestycyjny, patrzą na wyniki jak inwestor krótkoterminowy. Zazwyczaj patrzą na wyniki z trzech lat — jeśli coś nie zadziała, panikują, sprzedają, wychodzą i uważają, że gdzieś popełniono błąd. W rezultacie kupują drogo po dobrych wynikach, czyli gonią wyniki. Kupując drogo, mają już niskie oczekiwane zwroty; sprzedają tanio po słabych okresach. A przecież po słabych okresach wyceny są niskie, więc oczekiwane stopy zwrotu wysokie. Zawsze robią dokładnie odwrotnie niż radził Warren Buffett: nigdy nie próbuj time’ować rynku. Po prostu trzymaj się kursu. Możesz rebalansować, ale jeśli nie potrafisz się powstrzymać — kupuj, kiedy wszyscy panikują, a sprzedawaj, kiedy inni są pełni euforii. Oni robią odwrotnie. Uważają, że trzy lata to długo, pięć lat jest bardzo długo, a dziesięć lat to wieczność.

Pokazuję im zatem coś takiego: każda strategia oparta na ryzykownych aktywach przechodzi przez długie okresy słabszych wyników. Każda jedna. To znaczy, że nie należy unikać tych klas aktywów, bo nie umiemy przewidzieć, kiedy przydarzy się taki gorszy okres — nikt nie potrafi tego przewidzieć. Ale to oznacza, że musimy hiperdywersyfikować, żeby nie trzymać wszystkich jajek w jednym koszyku.

Strategii nie ocenia się po rezultacie, ale po procesie myślenia, sposobie podejmowania decyzji — czy był słuszny?

Najlepszym przykładem tego są trzy okresy — to szokuje większość czytelników — kiedy S&P przez co najmniej trzynaście lat z rzędu osiągał gorsze wyniki niż bony skarbowe: od 1929 do 1943 (piętnaście lat), od 1966 do 1982 (siedemnaście lat) i od 2000 do 2012 (trzynaście lat). To razem czterdzieści pięć z ostatnich dziewięćdziesięciu dziewięciu lat, dla których mamy dane — prawie połowa czasu. A mimo to każdy powinien wiedzieć, że nie należy panikować i sprzedawać, tylko po prostu inwestować dalej. Innymi słowy, strategia inwestowania w akcje jest słuszna, a nie błędna tylko dlatego, że w danym okresie wynik był słaby. Strategii nie ocenia się po rezultacie, ale po procesie myślenia, sposobie podejmowania decyzji — czy był słuszny? Jeżeli nie panikujesz i nie sprzedajesz — albo nie powinieneś — gdy akcje USA dają słabe wyniki przez dłuższy czas, to dlaczego sprzedajesz, kiedy małe spółki wypadają słabo przez 3-5 lat, style value przez 5-10 lat albo rynki wschodzące czy inne klasy? Dam moim zdaniem najbardziej przekonujący przykład — bo niesie ważną lekcję, że wszystkie aktywa ryzykowne mają mechanizmy samonaprawiające. I tego inwestorzy nie rozumieją.

Dla mnie najbardziej logiczną ze wszystkich alternatyw powinna być reasekuracja (reinsurance). Dlaczego? Bo jest całkowicie nieskorelowana z czymkolwiek. Nie ma ryzyka stopy procentowej, nie ma ryzyka inflacji. Bessy na giełdzie nie powodują huraganów ani trzęsień ziemi — i odwrotnie, przynajmniej generalnie. Więc zwrot powinien być nieskorelowany. I wiemy, że firmy ubezpieczeniowe nie są głupie — mają światowej klasy naukowców, którzy analizują dane, robią najlepsze możliwe szacunki i pobierają składki za ryzyko, które biorą na siebie, prawda? Mamy ponad sto pięćdziesiąt lat danych pokazujących stopy zwrotu z reasekuracji. A Warren Buffett posiada jedną z największych firm reasekuracyjnych na świecie. Powstała więc rodzina funduszy o nazwie StoneReach, która wyszła z funduszem reasekuracyjnym. Myślę, że to było jakoś w roku 2013 albo 2014. Pierwsze lata, ten fundusz generował to, czego się spodziewano — około pięć procent premii ponad bony skarbowe. To spektakularny wynik dla aktywa nieskorelowanego: zwroty jak z akcji bez korelacji, bez korelacji z obligacjami. Kolejne trzy lata, chyba od 2017 do 2019, były fatalne. Ryzyko się pojawiało rok po roku. Fundusz stracił łącznie, nie wiem, 35 – 38%. Wcześniej, kiedy szło dobrze, szybko zebrał pięć miliardów dolarów.

Pod koniec tych trzech lat wartość funduszu spadła do miliarda. Teraz, około czterdzieści procent tego spadku, czyli 1,6 miliarda, wynikało ze spadku wartości aktywów. Reszta to było głupie, spanikowane pieniądze klientów detalicznych. Ci inwestorzy nie zrozumieli jednego: w reasekuracji działa mechanizm samonaprawczy. Co się dzieje, gdy pożary, trzęsienia ziemi, huragany albo tornada wywołują straty? Firmy ubezpieczeniowe podnoszą składki. Aktualizują dane i szacunki ryzyka, podnoszą standardy oceny ryzyka, więc rosną też poziomy udziałów własnych (franszyz). Po większych stratach, jak huragany na Florydzie, nie dostaniesz reasekuracji/odszkodowania, jeśli dach i okna nie wytrzymają wiatru o sile 140 mil na godzinę. Po wielkich pożarach w Kalifornii nie dostaniesz ubezpieczenia od ognia w obszarze zagrożonym, jeśli nie ma drzewa bliżej niż 30 stóp od domu, ani dwóch drzew bliżej siebie niż 30 stóp, ani krzewów przez kolejne 30 stóp. Czyli ryzyko spada, składki mocno idą w górę, a oczekiwane zyski także rosną. Ale osiemdziesiąt procent inwestorów już odeszło. Przez kolejne dwa lata fundusz zarobił 92 procent. A w tym roku fundusz urósł trochę mniej, kolejne osiemnaście procent. Ale osiemdziesiąt procent inwestorów już go opuściło.

Ten sam mechanizm działa na rynku akcji: jak jest krach, mnożniki C/Z spadają. Dostajesz krach, mnożniki ceny do zysku (PE) spadają, oczekiwane stopy zwrotu rosną. Przeciętni, niedoświadczeni inwestorzy mają tendencję do ucieczki i zwykle omijają odbicia. To samo dzieje się na rynku kredytowym. Pojawiają się recesje, liczba niewypłacalności rośnie. Co się wtedy dzieje? Spready kredytowe się rozszerzają, standardy przyznawania kredytów zostają zaostrzone, ryzyko spada, oczekiwane stopy zwrotu rosną, więc skorygowany o ryzyko zysk robi się dużo wyższy.

Kluczowe zatem jest, że nie możesz przewidzieć, jaki będzie dany rok – dobry czy zły dla huraganów, akcji, obligacji, inflacji, nieruchomości czy złota. A przy okazji – akcje mogą mieć długie okresy słabszych wyników. Najdłuższy trwał siedemnaście lat, gdy akcje były gorsze niż bony skarbowe USA.

Złoto, obecnie „modna” klasa aktywów, w latach – bodajże od 1980 do 2002 – straciło realnie osiemdziesiąt sześć procent swojej wartości, gdy cena spadła z ok. 850 do 270 dolarów, a inflacja mocno wzrosła, choć przecież złoto teoretycznie miało chronić przed inflacją, co jest nonsensem. To nie może być prawda, skoro można stracić osiemdziesiąt sześć procent wartości. Ale w innych okresach złoto radzi sobie dobrze. Są dowody, że bywa skutecznym zabezpieczeniem, choć nie zawsze i nie przed każdym zagrożeniem. Najważniejsza strategia to nie być inwestorem krótkoterminowym. Mocno dywersyfikuj, oczywiście, korzystaj z wielu unikalnych klas aktywów i regularnie rebalansuj portfel tak, by nie podejmować większego ryzyka, niż to, na które masz możliwości, chęci i potrzebę. Napisałem książkę „You’re a Complete Guide to a Successful and Secure Retirement”, w której siedem rozdziałów poświęconych inwestowaniu wyjaśnia jak budować portfel.

ESG – moda czy sens?

J.L: Larry, dziękuję za te wyjaśnienia. Chciałem szybko dotknąć jeszcze jednego tematu, ESG, czyli inwestowania zrównoważonego. Masz też książkę zatytułowaną „Your Essential Guide to Sustainable Investing”. I może dla słuchaczy, którzy być może słyszą ten termin po raz pierwszy, czy mógłbyś wyjaśnić, co właściwie oznacza ESG? I szczerze mówiąc, czy jest to rzeczywiście poważne podejście inwestycyjne, czy może tylko kolejny chwyt marketingowy firm funduszowych?

L.S: Tak, powiedziałbym, że to trochę jedno i trochę drugie. Jeśli Twoje zasady mówią, żeby inwestować w sposób zrównoważony i chcesz włączyć swoje wartości do strategii inwestycyjnej, to ESG – czyli kryteria środowiskowe, społeczne i ładu korporacyjnego – może być całkowicie właściwym, racjonalnym podejściem. Na przykład niektórzy włączają do inwestowania swoje przekonania religijne. Istnieją fundusze katolickie, które uwzględniają takie przekonania, i oczywiście nie ma w tym nic złego. Ale zawsze powinieneś zadać sobie pytanie, czy takie podejście daje mi najlepszą szansę na osiągnięcie moich celów? Czy płacę jakąś cenę w postaci niższej oczekiwanej stopy zwrotu albo wyższego ryzyka, żeby te cele zrealizować? A potem, kiedy już zidentyfikujesz tę cenę, albo wzrost ryzyka, albo jego spadek, możesz zdecydować, czy warto to zrobić, dobrze?

Więc tak można myśleć o inwestowaniu w stylu ESG. Jeżeli wielu inwestorów inwestuje zgodnie z zasadami ESG, to będą oni w pewnych przypadkach całkowicie odrzucać inwestowanie w niektóre akcje. Mogą na przykład odfiltrowywać – i to są najczęstsze przypadki – tzw. „sin stocks”, czyli spółki z branży alkoholu, tytoniu, hazardu, zbrojeniowej, producenci broni i tym podobne. I jeśli takie są Twoje wartości, to z pewnością popieram inwestowanie z wyłączeniem tych spółek.

Natomiast musisz zrozumieć, że jeśli wystarczająco wielu inwestorów wykluczy te spółki, to co się stanie ze stopami zwrotu? Spójrzmy na to w ten sposób: jeśli wszyscy inwestorzy stosujący ESG wykluczą, powiedzmy, akcje spółek tytoniowych, czy zmienia to zyski tych firm tytoniowych? Nie. Za to cena akcji tych spółek tytoniowych będzie niższa, niż byłaby w przeciwnym razie. A cena akcji spółek z wysokimi ocenami ESG – z jakiegokolwiek powodu – będzie wyższa, niż byłaby bez wzrostu ich zysków. Co się więc dzieje? Takie wykluczenia prowadzą do tego, że akcje „grzesznych” spółek mają niższe wyceny, co oznacza wyższą oczekiwaną stopę zwrotu. I dane empiryczne pokazują – i było to wiadomo jeszcze zanim pojawiło się inwestowanie ESG – że akcje „grzesznych” spółek faktycznie miały najwyższe stopy zwrotu.

To nie jest tak – większość ludzi, jeśli zapytasz ich, które sektory dały najwyższe stopy zwrotu, powiedziałaby prawdopodobnie technologia albo służba zdrowia, a to w rzeczywistości tytoń i alkohol, zarówno w USA, jak i gdzie indziej. I prawdopodobnie z tych powodów. Myślę, że akcje tytoniowe są teraz najwyżej zwracającymi akcjami ze wszystkich. Dużo ludzi ich nie kupi. I dlatego mają niskie – a istnieją duże ryzyka pozwów sądowych albo z innych powodów, prawda? Regulacje i takie rzeczy.

Więc to jest teraz pytanie. Myślę, że to jest do pewnego stopnia chwyt. Firmy wypuszczają – firmy funduszy inwestycyjnych tworzą produkt do wypychania, żeby wykorzystać ten popyt, i tak naprawdę niekoniecznie dostarczają prawdziwy produkt ESG. To jest dużo marketingowego chwytu. Ale stnieje podstawa i są dobre firmy. Jednym dobrym przykładem jest mój współautor Sam Adams, który stworzył rodzaj funduszu nieruchomościowego ESG, który patrzy na nieruchomości w sposób, który jest nie tylko przyjazny dla środowiska, ale też chroniony, na przykład, przed rosnącym poziomem mórz. Więc myślałem o tych kwestiach. Czy fundusz pobije rynek, czas pokaże.

„Czarne łabędzie” na rynku

J.L: Napisałeś tyle książek, że trudno dotknąć wszystkich tematów, które poruszyłeś, ale chciałem przejść do kolejnego, czarnych łabędzi. Napisałeś książkę „Reducing the Risk of Black Swans”, która koncentruje się na bardzo skrajnych zdarzeniach. I dla słuchaczy, którzy są nowi w tym pojęciu, czy możesz wyjaśnić, czym jest wydarzenie typu „czarny łabędź” w inwestowaniu? I czy mógłbyś podać nam może kilka historycznych przykładów czarnych łabędzi?

L.S: Tak, jasne. Ten termin jest używany do opisania niespodziewanego zdarzenia. Jak ten termin powstał? Cóż świat, który znamy, albo świat zachodni, nigdy nie widział niczego innego niż białego łabędzia. A potem ludzie pojechali do Australii i odkryli, że w rzeczywistości istnieje czarny łabędź. Więc to było niespodziewane zdarzenie, które stało się w finansach terminem „czarne łabędzie” – niespodziewane zdarzenie.

Jedną z rzeczy, których dawno temu mnie nauczono w świecie, kiedy zarządzałem pokojem tradingowym walutowym, doradzając, jest to, że rzeczy, które nigdy się nie wydarzyły, mogą i wydarzą się. I nigdy nie powinieneś podejmować takiego ryzyka, że jeśli dane zdarzenie nastąpi, wysadzi w powietrze twoją firmę albo portfel czy cokolwiek, tak że nie będziesz mógł się podnieść. Więc sposób, w jaki to robisz, to oczywiście dywersyfikujesz i nie masz zbyt dużej pewności siebie, że jakieś zdarzenie nie może się zdarzyć, prawda.

Tak więc w roku 1973, na przykład, embargo na ropę naftową mogłoby być uznane za czarnego łabędzia. Nakashima, wiesz, zdarzenie nuklearne mogłoby być czarnym łabędziem. Jest wiele innych zdarzeń. Oczywiście atak na bliźniacze wieże, jak niektórzy powiedzieliby, był czarnym łabędziem. Można pomyśleć, że ktoś mógłby powiedzieć: inwazja Chin na Tajwan – ale są ludzie, którzy takie rzeczy przewidują. Ale zawsze musisz pamiętać, że zdarzenia, które nigdy się nie zdarzyły, mogą i się zdarzą. A jedynym sposobem, żeby się przed takimi zdarzeniami chronić, jest hiper‑dywersyfikacja portfela tak, żebyś nie był wystawiony na to konkretne zdarzenie.

Na przykład dzisiaj myślę, że inwestycją o najwyższej oczekiwanej stopie zwrotu jest prawdopodobnie reasekuracja, ponieważ składki poszły tak wysoko w górę, a ryzyko bardzo spadło dzięki bardziej restrykcyjnym zasadom underwritingu – mówię to już od trzech lat. To nie znaczy, że nie możesz mieć złego roku w przyszłym roku, bo pojawią się potężne huragany, ale stopa zwrotu „bez strat” w funduszu, w który jestem zainwestowany w tym roku, była na bardzo niskich trzydziestu kilku procentach. Możesz oczekiwać ośmiu do dziesięciu procent strat w przeciętnym roku. Faktycznie mieliśmy jedno zdarzenie dziesięcioprocentowej straty przy pożarach w Los Angeles, a potem nie było żadnego innego dużego zdarzenia od tego czasu i możemy przejść kolejny rok bez żadnego dużego zdarzenia. Spodziewałbym się, że w przyszłym roku może stopy zwrotu trochę spadną, kapitał spróbuje pogonić te stopy zwrotu, ale myślę, że zajmie lata, zanim to się wydarzy.

Ale nie trzymam całych moich pieniędzy w reasekuracji. To jest siedem procent albo osiem procent, czy ileś tam, mojego portfela. Hiper‑dywersyfikuję, żeby się chronić przed tym zdarzeniem, bez względu na to, jakie moim zdaniem są szanse na to zdarzenie.

Zasada 4%

J.L: Dobrze, przejdźmy więc do kolejnego tematu – emerytury i inwestowania w cyklu życia – i chciałem zapytać o zasadę, tzw. zasadę czterech procent, ponieważ masz też inną pracę razem z Gavinem Groganem, w której omawiacie różne strategie wypłat, także wykraczające poza tradycyjną zasadę czterech procent. I czy mógłbyś najpierw wyjaśnić, czym jest zasada czterech procent, a potem powiedzieć nam, dlaczego być może nie jest ona pełną odpowiedzią na ten temat?

L.S: Więc zasada czterech procent została stworzona po to, żeby dać ludziom wskazówkę, ile mogą bezpiecznie, albo stosunkowo bezpiecznie, wypłacać z portfela, w ujęciu skorygowanym o inflację, bez dużego ryzyka, że zabraknie im pieniędzy. Że żyjesz, ale nie masz już portfela. Więc cztery procent oznacza, powiedzmy, że masz portfel o wartości miliona dolarów. W pierwszym roku mógłbyś wypłacić czterdzieści tysięcy. Jeśli inflacja wynosiłaby dziesięć procent, żeby zachować prostotę obliczeń…

W następnym roku, żeby utrzymać ten sam standard życia, musiałbyś wypłacić czterdzieści cztery tysiące, i tak dalej. A oryginalne badania pokazały, przynajmniej w USA, że to dawało bardzo wysokie prawdopodobieństwo sukcesu. Ale po pierwsze, to nie było doskonałe. A po drugie, to nie oznaczało, że rzeczy, które się nie wydarzyły, nie mogą się znowu wydarzyć.

No i ryzyko sekwencji ma naprawdę duże znaczenie. Jeśli na początku okresu wypłat trafisz na negatywne zdarzenia, nie masz czasu, żeby się odbudować, bo te aktywa zostały wydane, a kiedy rynek się podnosi, twój portfel już nie może, bo tych aktywów już nie ma. Najlepszą sytuacją jest hossa na początku, a potem, jeśli rynek spadnie, nadal jesteś w dobrej sytuacji. Więc ryzyko sekwencji jest jednym z powodów, dla których w tamtym badaniu powinieneś wypłacać tylko cztery procent. I to nie było doskonałe. Nowsze badania pokazują, że na rynkach poza USA to by nie zadziałało. OK, potem Kevin Grogan i ja, w naszej książce o planowaniu emerytalnym, zwróciliśmy uwagę, że w międzyczasie ukazała się książka, a stopy procentowe załamały się po Wielkim Kryzysie Finansowym i mieliśmy w zasadzie zerowe rentowności bonów skarbowych i dwuprocentowe rentowności dłuższych obligacji.

No wiesz, kiedy bezpieczne obligacje dawały tak niskie dochody, a wskaźniki P/E akcji mocno wzrosły, oznaczało to, że oczekiwane przyszłe stopy zwrotu z obligacji to nie było pięć procent, tylko może dwa albo trzy, a z akcji ludzie nie powinni już oczekiwać dziesięciu, tylko może siedmiu. OK, to znaczy, że zasada czterech procent prawdopodobnie już nie działała i może trzy procent było nowymi czterema.

Teraz mieliśmy odreagowanie na rynku obligacji, ale rynki akcji poszły jeszcze wyżej. Naprawdę trzeba policzyć liczby, żeby to ocenić. Zasadę czterech procent należy analizować co roku, w zależności od tego, jak zmieniają się wyceny. A potem możesz „włożyć” swój portfel do symulacji Monte Carlo, która „wypluwa” tysiące alternatywnych „wszechświatów”, że tak powiem, także z różną kolejnością stóp zwrotu, prawda? I wtedy możesz policzyć.

Myślę, że jedynym sposobem na poprawne planowanie jest zbudowanie portfela, włożenie go do symulatora Monte Carlo razem z twoimi oczekiwanymi stopami zwrotu, twoją alokacją aktywów i sprawdzenie, jakie są szanse na sukces. A jeśli okaże się, że twoja alokacja daje 95%  szans na sukces, musisz zadać sobie pytanie: czy jestem gotów żyć z pięcioprocentowym ryzykiem porażki i czy są działania, które mógłbym podjąć, jeśli ryzyka pojawią się wcześnie – na przykład: obetnę wydatki, przeprowadzę się do tańszego miejsca do życia, zrezygnuję z corocznych wakacji, nie kupię nowego samochodu, cokolwiek by to nie było? Jeśli masz takie opcje, pięć procent może być w porządku. Jeśli nie masz żadnych opcji, to może nie powinieneś używać takiej alokacji albo powinieneś obniżyć docelowe wydatki, bo to zbyt duże ryzyko. Więc uważam, że to jest jeden ze sposobów, w jaki dobry doradca finansowy może pomóc – spojrzeć na takie alternatywne scenariusze i pomóc ci ustalić, jaka strategia inwestycyjna jest właściwa.

Istnieją narzędzia dostępne dla ogółu, żeby takie rzeczy uruchomić. Ale musiałbyś wiedzieć, jakie założenia co do warunków rynkowych wprowadzić, jak uruchomić model, upewnić się, że nie popełniasz błędów, co może się zdarzyć przy pracy z modelami. Więc to może być całkiem złożone. To jest obszar, w którym doradcy finansowi z pewnością mogą dodać wartość.

AI w inwestowaniu

J.L: Chciałem zapytać cię o przyszłość inwestowania, szczególnie biorąc pod uwagę twoje dekady w branży. Jak widzisz wpływ takich rzeczy jak, na przykład, sztuczna inteligencja i uczenie maszynowe na inwestowanie? Czy uważasz, że te technologie mogą tworzyć nowe możliwości dla inwestorów, czy może zrobią coś odwrotnego – na przykład sprawią, że rynki będą bardziej efektywne i trudniejsze?

L.S: Cóż, myślę, jak omawialiśmy wcześniej, że będą odkrywać nieefektywności i to sprawi, że rynek stanie się bardziej efektywny, ponieważ nieefektywności szybko znikną – sam fakt ich wykorzystywania przesuwa ceny rynkowe w kierunku ich właściwych wycen, OK, albo równowagi. To jest pierwsza rzecz.

Myślę, że narzędzia oparte na sztucznej inteligencji pomogą inwestorom lepiej konstruować portfele i będziesz mógł, wiesz, „załadować” swój portfel do narzędzia AI i zapytać je, jakie są szanse na sukces, czy to ma sens jako dobry portfel, czy może zarekomendować ulepszenia. Tylko musisz wiedzieć, czy to narzędzie AI daje ci odpowiedzi-śmieci czy dobre odpowiedzi, prawda? Dzisiaj możesz dostać od modeli zarówno błędne, jak i dobre odpowiedzi. Wiem to, bo sam używałem narzędzi AI, na przykład do badań i pisania, i widziałem, jak „wypluwają” bezsensowne odpowiedzi, a nawet całkowicie wymyślone, „halucynacyjne” odpowiedzi. Ale mimo to sądzę, że dojdziemy do momentu, w którym w dość prostych przypadkach pomoże to szczególnie inwestorom o niższym majątku zbudować proste, dobrze zdywersyfikowane portfele i zarządzać nimi całkiem łatwo z pomocą narzędzi AI, na przykład w ramach planów emerytalnych. I to, miejmy nadzieję, pomoże uniknąć wielu błędów behawioralnych, które ludzie popełniają. Maszyny nie popełniają błędów behawioralnych.

Życiowe priorytety a inwestowanie

J.L: Jasne. Przejdźmy trochę dalej i może nawet wyjdźmy poza samo inwestowanie, bo w twojej książce „Enrich Your Future” masz rozdział czterdziesty, „The Big Rocks”, w którym tak naprawdę skupiasz się na tym, co w życiu naprawdę się liczy. I chciałem zapytać, w jaki sposób twój sukces finansowy wpłynął na twoje spojrzenie na życiowe priorytety?

L.S: Tak, cóż, jedna rzecz, którą wiemy, to że wszystkie badania – a przeczytałem masę rzeczy na ten temat – pokazują, że kiedy masz już zdrowie i wystarczająco pieniędzy, żeby mieć jedzenie na stole i dach nad głową, poziom szczęścia staje się prawie nieistotny wobec twojego bogactwa. Innymi słowy, istnieje coś, co ekonomiści nazwaliby krzywą użyteczności, która z boku wygląda trochę jak słoń – gdzie, wiesz, twoje pierwsze kilkadziesiąt, pierwsze sto tysięcy albo milion dolarów naprawdę dodaje bardzo dużo wartości. Następny milion dodaje jeszcze trochę wartości, ale już nie aż tyle. A kiedy, powiedzmy, masz pięć milionów i to oznacza, że używając zasady czterech procent możesz bezpiecznie wypłacać dwieście tysięcy rocznie, to ja twierdziłbym, że jeśli nie potrafisz być szczęśliwy, mając dwieście tysięcy rocznie, to coś jest nie tak z twoim życiem.

Twoje priorytety mogą być poprzestawiane, prawda? Bo większość dobrych rzeczy w życiu – kiedy masz już zdrowie i wystarczająco pieniędzy – jest albo darmowa, albo tania. Dla mnie nie ma nic, co dawałoby mi więcej radości z życia niż siedzenie i granie w gry z moim sześcioletnim wnukiem albo spacer po parku, jak wczoraj, wokół pięknego jeziora z żoną, wyjście i pogranie w pickleball na moim podjeździe – żadna z tych rzeczy nie kosztuje mnie ani centa. A mam z tego więcej radości niż z jedzenia w jakiejś eleganckiej restauracji i wydania pięciuset dolarów na posiłek, prawda?

Więc kiedy masz już wystarczająco pieniędzy, dodatkowa wartość z dodatkowego bogactwa naprawdę zaczyna się kurczyć. I ustalono, że kiedy dojdziesz do tego poziomu – który, nawiasem mówiąc, w USA dzisiaj wynosi około osiemdziesiąt tysięcy, może dwieście tysięcy w Nowym Jorku i sześćdziesiąt w Hope w Arkansas, ze względu na koszty życia – to średnio jest prawdą. I te dane są prawdziwe gdziekolwiek pojedziesz na świecie. Jest pewien poziom, powyżej którego, kiedy masz więcej, nie jesteś już bardziej – albo ludzie nie są bardziej – szczęśliwi. Są tak naprawdę tylko dwie rzeczy, które mają znaczenie przy określaniu, czy jesteś szczęśliwy, czy nie. Chcesz zgadnąć, jakie to są, Jack?

J.L: Nie mam pojęcia.

L.S: Więc pierwsza rzecz, to jest to, co opisałbym jako: ilu masz „przyjaciół do których mógłbyś zadzwonić o drugiej w nocy”? Czyli głębia i poziom twoich relacji społecznych. Ilu masz takich przyjaciół?

„Właśnie upadłem i jestem ranny. Czy możesz przyjechać i zawieźć mnie do szpitala?” Prawda? To jest ta pierwsza najważniejsza rzecz. A druga rzecz to to, co nazywam powodem, żeby wstać rano z łóżka. To może być tak, że idziesz pracować jako wolontariusz w szpitalu, bo to daje ci poczucie, że wnosisz coś do społeczeństwa, pomagasz innym, utrzymuje cię to w kontakcie z ludźmi, zamiast siedzieć przed telewizorem i oglądać jakiś program typu reality show.

Więc cokolwiek to jest – czy to pójście do szkoły, branie zajęć na uczelni i nauka nowego języka, wyjście pograć w golfa, tenisa czy pickleball, czy, wiesz, praca w jakiejś organizacji charytatywnej, oddawanie czegoś swojej społeczności – nie ma znaczenia, co to jest, ale to ma być powód, który daje ci zarówno te społeczne więzi, jak i poczucie, że wnosisz coś od siebie, i który pobudza cię intelektualnie. I dla mnie to jest powód, dla którego, mimo że przeszedłem na emeryturę w zeszłym lipcu, chcę nadal robić badania i pisać, co kocham i co mnie stymuluje, i co jest moim sposobem, żeby się odwdzięczyć. To jest też mój sposób na utrzymywanie kontaktu z ludźmi, z którymi budowałem przyjaźnie przez lata.

Więc, wiesz, kiedy czytam jakiś artykuł naukowy, mogę podnieść słuchawkę i porozmawiać z zespołem badawczym w AQR albo w Dimensional, albo z moimi przyjaciółmi, Andym Birkinem i wieloma innymi, poprosić ich o opinię na temat mojego wpisu na blogu: „Hej, czy to ma sens? Czy coś pominąłem?” Dlatego myślę, że moje teksty są tak dobre, bo nie są tylko moje – dostaję wkład od jednych z najlepszych umysłów. Prawie każdy tekst, który piszę, był przeczytany przez kogoś innego. Więc to jest to, co ty musisz ustalić: jakie są te „wielkie kamienie” w twoim życiu, co jest dla ciebie ważne.

Wspomniałem o kilku rzeczach, które są dla mnie ważne. Więc mam taką historię – nie wiem, czy chcesz, żebym tę historię opowiedział…

J.L: Proszę, śmiało.

L.S: Więc była na uniwersytecie profesor od zarządzania czasem i próbowała pokazać naszej klasie demonstrację na temat efektywności, zarządzania czasem. Wzięła duży, duży szklany dzban i wyciągnęła spod biurka pudełko, i włożyła kilka dużych kamieni, aż więcej kamieni nie dało się już włożyć. A potem zapytała klasę: czy słoik jest pełny? Nie dało się włożyć więcej kamieni, próbowała. I klasa krzyczy: tak. A ona mówi: och, naprawdę? Schyla się, podnosi pudełko z piaskiem, wsypuje piasek, wypełnia po brzegi i pyta klasę: czy jest pełny? Klasa: tak. A ona mówi: och, naprawdę? Teraz wyciąga naczynie z wodą, dzbanek, i wlewa je, wypełniając przestrzenie między piaskiem, aż więcej wody już nie wchodzi. I teraz pyta klasę: czy słoik jest pełny? A oni mówią: tak. No to jaki jest morał tej historii?

Jeden chętny student podnosi rękę i mówi: zawsze możesz wcisnąć jeszcze jedno spotkanie do swojego kalendarza. Ona mówi: nie, to oczywiście nie jest morał. Morał jest taki, że jeśli nie włożysz najpierw dużych kamieni, nigdy nie włożysz ich później.

A ważne jest, żebyś dla siebie ustalił, jakie są duże kamienie w twoim życiu, prawda? Czy jest nim próba trochę pobić rynek, czy raczej poświęcenie czasu na miły spacer z żoną, usiąść i pograć z dziećmi, przeczytać dobrą książkę? Co jest ważniejsze? Nawet jeśli wygrałeś grę o alfę, w którą 95%  inwestorów prawdopodobnie przegrywa, to wiesz, czy nie przegrałeś gry o życie?

I więc opowiedziałem prawdziwą historię w mojej książce o moim przyjacielu imieniem Rick, który był zastępcą skarbnika w spółce z listy Fortune 500. I przeczytał moją książkę i powiedział: „Larry, chciałbym porozmawiać, wiesz, o zostaniu klientem. Powiedz mi, czym zajmuje się twoja firma”.

A Rick był menedżerem programu emerytalnego w tej dużej spółce z listy Fortune 500. Zarządzał ich środkami i co roku decydowali, którym aktywnym zarządzającym powierzyć pieniądze. I co kilka lat kończyło się tym, że zwalniali niektórych zarządzających, zatrudniali innych, nigdy nie zastanawiając się nad tym, czy jeśli kończysz zwalnianiem swojego zarządzającego, to czy coś było nie tak z procesem? Nigdy o tym nie myśleli. A problem polegał na tym, że wyniki historyczne w aktywnym zarządzaniu nie działają.

Tak czy inaczej, Rick i ja usiedliśmy i on zdecydował się zostać klientem. I spotkaliśmy się z jego żoną, a ona opowiedziała tę historię, że Rick zrozumiał, iż teraz nie będzie już czytał gazet, oglądał CNBC, oglądał Bloomberga, czytał tych wszystkich raportów, próbując przewidzieć, dokąd zmierzają rynki. I podsumował, policzył ilość zaoszczędzonego czasu i, jeśli pamięć mnie nie myli, to było sześć tygodni rocznie jego życia, które odzyskał.

To był emocjonalny koszt, jeśli chcesz, niematerialny koszt grania w grę aktywnego inwestowania. Skupiał się na kamyczkach, piasku i wodzie, nie na dużych kamieniach. I dlatego jego żona była zachwycona — odzyskała męża.

J.L: Tak, wspaniała, wspaniała historia. Dziękuję ci za nią, Larry. Już ostatnie pytania. Zbliżamy się do końca. Chciałem zapytać, jak masz nadzieję, że twoja praca wpłynie na następne pokolenie inwestorów? Jakie zmiany może najbardziej chciałbyś zobaczyć?

L.S: Tak, cóż, po pierwsze mam nadzieję, że moja praca zachęci ich do czytania takich książek jak moje. W mojej kolumnie na Substacku zamieściłem trzy oddzielne listy: tuzin najlepszych książek o finansach, tuzin najlepszych książek o finansach behawioralnych oraz kolejną grupę najlepszych książek o finansach osobistych. Edukacja jest zbroją, która chroni cię przed całym tym śmieciowym marketingiem z Wall Street i mediów finansowych. To smutne, że ludzie dużo chętniej oglądają jakiś program typu reality show, niż poświęcają choć trochę czasu na inwestowanie we własną edukację finansową.

I mam nadzieję edukować ludzi na temat tego, jaka jest właściwa strategia. Nie musisz czytać moich książek – czytaj inne, które polecam. Jest wielu świetnych autorów piszących na ten temat. Dwadzieścia pięć lat temu było bardzo niewiele dobrych książek. Myślę, że Bill Bernstein, ja, John Bogle i Rick Ferri byli wśród nielicznych, którzy wtedy naprawdę o tym pisali. Teraz masz, wiesz, mam przynajmniej pięćdziesiąt, jak sądzę, dobrych książek, które wymieniam, albo co najmniej czterdzieści, które uważam za naprawdę warte przeczytania. Więc miałbym nadzieję, że edukując inwestorów, odciągnę ich od tej gry w aktywne inwestowanie, nauczą się nie być nadmiernie pewnymi siebie.

Naprawdę bardzo polecam moją własną książkę o finansach behawioralnych, „Investment Mistakes Even Smart People Make and How to Avoid Them”. Omawia pięćdziesiąt dwa błędy. Przeczytanie tylko tej książki powinno pomóc ci uniknąć wielu błędów popełnianych przez inwestorów, takich jak nadmierna pewność siebie, efekt świeżości i to, co nazywam myleniem informacji z wiedzą. Jeśli udało mi się to osiągnąć, to z pewnością zrealizowałbym mój cel, jakim jest pomaganie ludziom nie tylko dając im większą szansę na dobrze przeżyte życie z finansowego punktu widzenia, ale też dając im szansę na lepsze życie dzięki temu, że nie będą spędzać nawet ułamka tego czasu na czytaniu tego, co nazywam „pornografią inwestycyjną”.

J.L: Tak, to bardzo, bardzo ładne określenie. Gdzie nasi słuchacze mogą znaleźć więcej Twoich treści i być na bieżąco z Twoimi najnowszymi badaniami?

L.S: Cóż, są na to trzy proste sposoby. Po pierwsze, możesz obserwować mnie na X lub Twitterze – publikuję tam wszystkie moje artykuły, nawet te, które piszę dla innych stron. Jestem autorem dla Financial Advisor, Wealth Management, Alpha Architect i Morningstar. Więc co miesiąc piszę artykuły dla każdej z tych publikacji.

A potem mam LinkedIn, tam robię to samo. I mam też własne felietony na Substacku, gdzie zazwyczaj publikuję kilka artykułów tygodniowo, włącznie z linkami do innych moich publikacji. Więc to są trzy proste sposoby, żeby śledzić moją „twórczość”. Innym sposobem byłoby ustawienie alertu Google na moje nazwisko.

J.L: Tak, ale będzie mnóstwo linków prowadzących do twojej pracy. Umieszczę wszystkie linki w notatkach do odcinka. Larry, bardzo ci dziękuję za tę niesamowicie wyczerpującą rozmowę i za podzielenie się niemal pięcioma dekadami inwestycyjnej mądrości. To była naprawdę wielka przyjemność. I myślę, że kluczowe przesłanie, które mam nadzieję nasi słuchacze wyniosą z naszej rozmowy, jest takie, że udane inwestowanie naprawdę nie musi wymagać złożoności ani ciągłej aktywności. Wymaga po prostu dyscypliny, edukacji opartej na dowodach, jak powiedziałeś, zasad opartych na dowodach oraz cierpliwości, by pozwolić czasowi i procentowi składanemu – stopom zwrotu – zrobić swoje. A więc jeszcze raz dziękuję, Larry, za dołączenie do nas i życzę dalszych sukcesów w twojej misji edukowania inwestorów. Do następnego razu. Dziękuję!

L.S: Tak, cała przyjemność po mojej stronie, z chęcią wrócę i mam nadzieję, że twoi czytelnicy zasubskrybują mój Substack, żeby mogli się dalej edukować.

J.L: Będę ich do tego zachęcał. Bardzo dziękuję!

L.S: Trzymaj się!

J.L: Bye‑bye.

Linki, książki i materiały wspomniane w odcinku

Książki Larry’ego Swedroe:

  • The Only Guide to a Winning Investment Strategy You’ll Ever Need (pierwsze wydanie 1998, drugie wydanie 2005),
  • What Wall Street Doesn’t Want You to Know (2001),
  • Rational Investing in Irrational Times (2002),
  • The Successful Investor Today (2003),
  • Wise Investing Made Simple (2007),
  • Wise Investing Made Simpler (2010),
  • The Quest for Alpha (2011),
  • Think, Act, and Invest Like Warren Buffett (2012),
  • Your Complete Guide to a Successful and Secure Retirement (współautor: Kevin Grogan, pierwsze wydanie styczeń 2019, drugie wydanie styczeń 2021),
  • The Incredible Shrinking Alpha (współautor: Andrew Berkin),
  • Investment Mistakes Even Smart Investors Make and How to Avoid Them,
  • Your Guide to Alternative Investing,
  • Your Guide to Bond Investing (współautor: Joseph H. Hempen),
  • Enrich Your Future

Inne książki i autorzy wspomniani w odcinku:

Osoby wspomniane w odcinku:

  • Warren Buffett – legendarny inwestor, którego alfę wyjaśniono ekspozycjami na czynniki,
  • Benjamin Graham – pionier inwestowania w wartość,
  • Gene Fama i Ken French – twórcy trójczynnikowego modelu (1993),
  • William Sharpe – współtwórca modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) w latach 60.,
  • Mark Carhart – odkrył czynnik momentum,
  • Robert Novy‑Marx – zidentyfikował czynnik rentowności/jakości (2013),
  • Cliff Asness i zespół AQR – rozbudowali czynnik rentowności do czynnika jakości,
  • Nicholas Taleb – przywołany w związku z koncepcją „antykruchości” (anti‑fragile),
  • John Bogle, Bill Bernstein, Rick Ferri – wspomniani jako inni autorzy piszący o inwestowaniu opartym na dowodach.

Firmy i organizacje:

  • Buckingham Strategic Wealth (później część Focus Financial Partners) – gdzie Larry pełnił funkcję dyrektora i szefa działu badań od 1996 roku,
  • Citicorp – wczesna kariera Larry’ego w zarządzaniu skarbcem korporacyjnym i finansach międzynarodowych,
  • Prudential Home Mortgage – gdzie Larry był wiceprezesem zarządu (Vice Chairman),
  • CBS – pierwsza praca Larry’ego po studiach,
  • Dimensional Fund Advisors (DFA) – dostawca funduszy opartych na czynnikach,
  • Vanguard – pionier funduszy indeksowych,
  • Bridgeway – dostawca funduszy typu small‑cap value,
  • AQR Capital Management – firma zajmująca się inwestycjami ilościowymi,
  • BlackRock – główny dostawca ETF‑ów.

Narzędzia i zasoby:

  • Portfolio Visualizer – darmowa strona internetowa do analizy wyników skorygowanych o ryzyko oraz regresji czynnikowych,
  • Kolumna Larry’ego Swedroe na Substacku – regularne treści o inwestowaniu,
  • System ocen Morningstar – wspomniany w kontekście przestarzałych podejść,
  • Indeks S&P 600 Value – przykład indeksu uwzględniającego wiele czynników, nie tylko wielkość i wartość.

Koncepcje akademickie:

  • CAPM (Capital Asset Pricing Model) – model wyceny aktywów kapitałowych,
  • Trójczynnikowy model Famy–Frencha (rynek, wielkość, wartość),
  • Czteroczynnikowy model Carharta (dodający momentum),
  • Model pięcioczynnikowy (dodający rentowność/jakość),
  • Współczynniki (loadings) i ekspozycje na czynniki,
  • Stopy zwrotu skorygowane o ryzyko i benchmarking.

Media:

  • CNBC, Bloomberg, CNN – platformy medialne poświęcone finansom,
  • CBS MoneyWatch – serwis, dla którego Larry pisał,
  • ETF.com – miejsce, gdzie prowadził regularną kolumnę,
  • Advisor Perspectives,
  • Alpha Architect – okazjonalne artykuły.

Inne zasoby:

  • atlasETF/ETFatlas – największa na świecie baza ETF‑ów obejmująca fundusze z USA, Kanady i Europy,
  • NYU Stern School of Business – szkoła biznesu, w której Larry uzyskał tytuł MBA,
  • Baruch College – uczelnia, na której Larry ukończył studia licencjackie z finansów.