Fizyczna czy syntetyczna — którą metodę replikacji wybrać? Replikacja fizyczna to najprostsza i najczęściej stosowana metoda. Jednak nie warto przekreślać metody syntetycznej. Bywa ona jedyną drogą do wejścia na niektóre rynki, a czasem pozwala nawet na osiąganie wyższych stóp zwrotu. W tym artykule dowiecie się, czym różnią się metody replikacji, jak działa metoda syntetyczna i czy warto ją stosować.
Jakie są rodzaje replikacji?
Fundusze notowane na giełdzie powstały jako narzędzia indeksowe. Co prawda, aktualnie powstaje dużo ETF-ów aktywnie zarządzanych, które nie naśladują żadnego indeksu, ale rynek tych funduszy pozostaje zdominowany przez produkty o strategii indeksowej. Oczywiście strategia indeksowa też może mieć aktywny charakter, ale gdzie kończy się inwestowanie pasywne, a zaczyna aktywne to temat na osobną dyskusję.
Fundusz może odzwierciedlić indeks na kilka sposobów. I tak wyróżniamy kilka podstawowych metod replikacji:
- Fizyczna pełna
- Fizyczna niepełna (próbowakowanie)
- Syntetyczna
- Hybrydowa
Replikacja fizyczna pełna polega na zakupie wszystkich papierów wartościowych wchodzących w skład indeksu w odpowiednich proporcjach. Najczęściej stosowana przy indeksach z niewielką liczbą spółek, takich jak Nasdaq-100.
Metoda fizyczna niepełna (próbkowanie) polega na zakupie wybranej części spółek z indeksu, by reprezentować cały indeks, często stosowana przy indeksach z wieloma składnikami, np. MSCI ACWI, który obejmuje około 2500 pozycji.
Metoda syntetyczna wykorzystuje instrumenty pochodne, najczęściej kontrakty SWAP. Jest wykorzystywana, gdy użycie innych jest kłopotliwe, drogie lub zwyczajnie niemożliwe. Pozwala na dostęp do trudno dostępnych rynków lub obniżenie kosztów.
Metoda hybrydowa łączy podejście fizyczne i syntetyczne. Przykładowo, Scalable MSCI AC World Xtrackers UCITS ETF część portfela odwzorowuje fizycznie, a część syntetycznie, wybierając najbardziej efektywną metodę dla danej części indeksu.
W serwisie atlasETF można filtrować ETF-y według metody replikacji, co pomaga wybrać fundusz dopasowany do indywidualnych potrzeb inwestora. Służy do tego filtr “Replikacja”, który znajduje się w Skanerze ETF (lewa strona). Aby ocenić, czy warto preferować daną metodę, warto przyjrzeć się funduszom stosującym różne metody replikacji.
Jak często fundusze stosują poszczególne metody replikacji?
Fundusze ETF w USA stosują niemal wyłącznie replikację fizyczną. Od 2010 roku amerykańskie prawo w zasadzie zakazuje stosowania metody syntetycznej. Wyjątkiem są fundusze z dźwignią finansową, takie jak ProShares UltraPro QQQ.
Metoda syntetyczna jest stosowana głównie przez fundusze działające według prawa Unii Europejskiej (UCITS). Wykorzystuje ją około 20% rozwiązań (dane na 5.11.2025). Metoda ta jest szczególnie popularna w funduszach surowcowych, gdzie fizyczne przechowywanie aktywów byłoby problematyczne, oraz w funduszach akcyjnych, zwłaszcza akcji amerykańskich, gdzie stanowi około 25% funduszy tego segmentu. Z kolei wśród funduszy obligacyjnych syntetyczna replikacja jest spotykana jedynie sporadycznie (0,5% wszystkich funduszy).
Mimo, że metoda syntetyczna jest w Europie dozwolona, nie wszyscy dostawcy z niej korzystają. Na przykład Vanguard i State Street jej unikają, a iShares używa jej w minimalnym zakresie. Głównymi użytkownikami tego podejścia są firmy takie jak Amundi, Invesco i Xtrackers, choć syntetyczne fundusze stanowią mniejszość ich portfeli.
Największe syntetyczne ETFy odwzorowują przede wszystkim indeksy amerykańskich akcji, np. S&P 500, MSCI USA, Nasdaq-100, a także indeksy globalne, takie jak MSCI World czy MSCI ACWI. Wśród nich znajdują się także fundusze na rynki wschodzące (MSCI Emerging Markets) oraz na krótkoterminową stopę procentową euro (Euro Short Term Rate).
Jaki rodzaj replikacji wybrać?
Metoda syntetyczna czasami jest jedyną drogą do uzyskania ekspozycji na dany rynek lub indeks, jak w przypadku towarów i krótkoterminowej stopy procentowej euro. Jednak bardzo często na ten sam rynek dostępne są fundusze wykorzystujące różne rodzaje replikacji. Która metoda daje lepsze wyniki? Analiza stóp zwrotu funduszy pokazuje, że metoda syntetyczna raczej nie daje przewagi. Weźmy przykład ETF-ów na MSCI Emerging Markets. Syntetyki wcale nie osiągały lepszych wyników. W różnych okresach w przeszłości wyglądało to podobnie. Dlatego warto kierować się zasadą “inwestuj w to, co rozumiesz” i preferować prostszą do zrozumienia metodę fizyczną.
Jednak zdarza się, że metoda syntetyczna daje przewagę. Przykładem jest inwestowanie w akcje amerykańskie. To szczególny “wyjątek”, bo S&P 500, Nasdaq-100 czy MSCI USA to najbardziej znane indeksy świata, a ETF-y na nie należą do najbardziej popularnych. Ta metoda replikacji pozwala legalnie omijać amerykański podatek u źródła, który jest pobierany od dywidend. W efekcie “syntetyki” przeważnie dają zarobić więcej niż “fizyki”. Przykładowo, syntetyczny Invesco S&P 500 UCITS ETF osiągnął w ostatnim roku wyższą stopę zwrotu o 0,2 pp wobec fizycznego iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Acc), w ostatnich 5 latach – o 2 pp, a w perspektywie 15 lat przewaga ta wyniosła 8 punktów procentowych.
Jednak w świecie inwestowania nie ma darmowych obiadów. Ceną, jaką cenę trzeba zapłacić za wyższe zwroty jest ryzyko kontrahenta. W 2017 FED przestrzegał nawet przed nimi wyrażając opnię, że “syntetyczne ETF-y są strukturami obarczonymi większym ryzykiem niż fizyczne ETF-y, ponieważ inwestorzy są narażeni na ryzyko kontrpartnera”. Od tamtego czasu wprowadzono wiele zabezpieczeń minimalizujących to ryzyko. Decyzja o wyborze metody syntetycznej powinna zależeć od jej zrozumienia i oceny, czy potencjalne wyższe zwroty są warte poniesienia tego ryzyka.
Na czym polega replikacja syntetyczna?
Replikacja syntetyczna polega na wykorzystaniu kontraktów swap, które fundusz ETF zawiera z kontrpartnerem, najczęściej dużą i stabilną instytucją finansową, np. bankiem inwestycyjnym. Teoretycznie w obiegu są 2 typy tych kontraktów: Funded Swap i Unfunded Swap. Jednak w zdecydowanej większości przypadków są to tzw. kontrakty typu Unfunded swap. Fundusz przekazuje kontrpartnerowi środki pieniężne, a w zamian otrzymuje stopę zwrotu z wybranego indeksu. Ten kontrakt jest zabezpieczony portfelem płynnych instrumentów finansowych (tzw. kolateralem), które w przypadku niewywiązania się kontrpartnera z zobowiązań przechodzą na własność funduszu, ograniczając ryzyko kontrahenta.
Kontrpartnerzy to najczęściej duże, stabilne instytucje finansowe, co daje poczucie bezpieczeństwa. Ale historia zna przypadki upadłości dużych instytucji, jak Lehman Brothers w 2008 roku. Czy w razie upadłości kontrpartnera, fundusz zostaje z niczym, a jego klienci tracą pieniądze? Nie, właśnie na taki wypadek tworzone jest zabezpieczenie (collateral). W razie upadłości kontrpartnera portfel aktywów trafia do funduszu ETF.
Czy kolateral zawiera te same instrumenty, które znajdują się w indeksie, za którym podąża fundusz? Nie. I na tym właśnie polega ryzyko kontrpartnera. W razie upadłości kontrpartnera fundusz może zostać z pakietem innych instrumentów niż w naśladowanym przez niego indeksie, co niesie ryzyko jego niedopasowania i utraty wartości. Chociaż reguła jest taka, że zawsze są to płynne instrumenty finansowe, np. amerykańskie akcje lub obligacje.
Weźmy przykład Invesco S&P 500 (SPXS) i spójrzmy na TOP 10 pozycji. Skład kolateralu jest podobny do indeksu, ale różni się wagami składników. Różnica niedopasowania wydaje się naprawdę niewielka. To może tłumaczyć, dlaczego nawet nawet konserwatywny iShares skusił się w 2020 roku na wyemitowanie pierwszego syntetyka na akcje USA – iShares S&P 500 Swap UCITS ETF USD (Acc).
Ale może to też wyglądać zupełnie inaczej. W portfelu funduszu Amundi Core MSCI Emerging Markets znajdują się spółki z rynków wschodzących, a w kolateralu znajdują się akcje amerykańskie, co może prowadzić do rozbieżności wycen.
Jeżeli kontrpartner zbankrutuje a wycena kolateralu będzie niższa niż wycena portfela indeksu, to czy ta różnica będzie oznaczać stratę dla inwestorów?
Tak, to jest właśnie sedno ryzyko kontrpartnera. Natomiast przez ostatnie lata zrobiono wiele, aby to ryzyko ograniczyć. Prawo UE wymaga, aby zabezpieczenie kolateralowe nie mogło spaść poniżej 90% wartości kontraktu, a jego wycena jest sprawdzana codziennie. W praktyce najczęściej występuje nadzabezpieczenie. Przykładowo, przeciętny wskaźnik “mark to market” dla funduszu Invesco S&P 500 (SPXS) jest ujemny (-0,21), co oznacza, że że fundusz jest nadzabezpieczony, co zmniejsza ryzyko kontrahenta i zwiększa bezpieczeństwo inwestora.
Ponadto, fundusze często zawierają kontrakty swap z kilkoma kontrahentami, co dywersyfikuje ryzyko. Przykładowo, Xtrackers CSI300 (XCHA) współpracuje z 7 kontrahentami, a Invesco S&P 500 (SPXS) z 6. Chociaż ta liczba może zależeć od klasy aktywów. Xtrackers II EUR O/N Rate Swap (XEON) w kolateralu ma przede wszystkim wyjątkowo płynne obligacje amerykańskie, więc kontrakt z tylko jednym kontrahentem można uznać za wystarczający.
Na koniec warto wspomnieć też o ryzyku płynności. W przypadku upadłości kontrpartnera i przejęcia kolateralu fundusz będzie najpewniej dążył do jego upłynnienia i zakupu aktywów z indeksu. Jednak jeśli portfel zabezpieczenia jest znaczny, proces ten może wpływać na ceny instrumentów bazowych, stwarzając ryzyko płynności.
Podsumowanie
Istnieją trzy podstawowe metody replikacji ETF: fizyczna pełna, fizyczna niepełna (próbkowanie) oraz syntetyczna. Replikacja fizyczna jest najprostsza i najczęściej stosowana przez fundusze, a ze względu na zasadę „inwestuj w to, co rozumiesz” powinna być metodą domyślną dla większości inwestorów. Metoda syntetyczna niekoniecznie daje lepsze wyniki, dlatego nie warto jej automatycznie preferować. Jednak nie warto jej przekreślać, ponieważ jest często jedyną opcją dostępu do niektórych rynków, a dodatkowo w przypadku akcji amerykańskich może przynosić przewagę ze względu na korzyści podatkowe.
Replikacja syntetyczna wiąże się z ryzykiem kontrpartnera, które jednak obecnie jest minimalizowane poprzez regulacje i zabezpieczenia (np. wymóg utrzymania kolateralu na poziomie min. 90% wartości swapu oraz dywersyfikację kontrahentów). Inwestorzy powinni sami ocenić, czy są gotowi ponieść to ryzyko, by osiągnąć potencjalnie wyższe zwroty.
Warto również podkreślić, że w funduszach stosujących replikację fizyczną także występuje ryzyko kontrpartnera – w kontekście pożyczania papierów wartościowych przez fundusze, które zabezpieczone są odpowiednimi gwarancjami. Chociaż to ryzyko jest zwykle niewielkie, ma inną naturę niż w przypadku replikacji syntetycznej, to jednak również jest obecne.
