PZU ETF Gold od środka: kontrakty terminowe, bony skarbowe i zabezpieczenie do złotego

Pierwszy polski ETF na złoto, PZU ETF Gold (ETFPZUGOLD), wszedł na warszawską giełdę w maju 2026 roku, nieco ponad trzy miesiące po historycznym rekordzie cen kruszcu, a w chwili nagrania był około 15% poniżej ceny z debiutu. O tym, jak jest zbudowany i co naprawdę kupuje inwestor, Jacek Lempart z atlasETF.pl rozmawia z Przemysławem Sepielakiem, przedstawicielem TFI PZU. Najważniejszy wyróżnik funduszu: nie ma w skarbcu ani grama złota, a ryzyko kursu dolara zabezpiecza do złotego.

Za pieniądze inwestora fundusz kupuje kontrakty terminowe na złoto z nowojorskiej giełdy COMEX, na które jako depozyt idzie 5–8% środków, a dziewięćdziesiąt kilka procent trzyma w amerykańskich bonach skarbowych o terminie do trzech miesięcy. Przemysław Sepielak tłumaczy, że rolowanie kontraktów kosztuje, odsetki z bonów mają to wyrównywać, ale jego zdaniem, po uwzględnieniu wszystkich kosztów, wynik może odstawać od ceny złota w dolarze o 1–2 punkty procentowe rocznie. Wśród tych kosztów jest opłata 0,4%, którą fundusz zacznie pobierać od stycznia 2027 roku i która będzie wyższa niż w dużych produktach zagranicznych. Zabezpieczenie walutowe ma sprawić, że wynik będzie zależał tylko od ceny złota, a jego koszt zależy od różnicy stóp procentowych w Polsce i w USA. Z rozmowy wynika też ostrożny wniosek gościa: złoto nie wydaje mu się bezpośrednią ochroną przed inflacją, a raczej jednym z elementów dywersyfikujących portfel, w którym prywatnie uznałby za akceptowalny udział do 20%.

Nie brakuje pytań pod włos: o 45 lat czekania na odzyskanie siły nabywczej po szczycie z 1980 roku, o to, dlaczego ETF na złoto nie skorzysta ze zwolnienia podatkowego w OKI, czym różni się od sztabki sprzedanej po pół roku bez podatku i dla kogo ten fundusz nie jest. Gość odpowiada, że nie jest dla kogoś, kto traktuje złoto jak lokatę, która nie straci, ani dla kogoś, kto szuka jednego instrumentu do portfela albo krótkoterminowej spekulacji. To materiał dla inwestora, który chce zrozumieć, co właściwie kupuje, zanim dołoży złoto do długoterminowego portfela.

Wideo

Debiut po rekordzie złota i dla kogo jest ten fundusz

Spadek od debiutu, fundusz opisany w kilka zdań, do kogo jest adresowany i jak TFI PZU przypomina klientom, że złoto bywa zmienne.

Jacek Lempart: Złoto miało w 2025 roku najlepszy rok od blisko pół wieku. W styczniu tego roku ustanowiło historyczny rekord, a od tego czasu potaniało o blisko 30%. W sam środek tej huśtawki, w maju, TFI PZU wprowadziło na warszawską giełdę pierwszy polski ETF na złoto. Dziś porozmawiamy o tym, jak ten fundusz jest zbudowany, co naprawdę kupuje inwestor i, co najważniejsze, czy złoto rzeczywiście robi w portfelu to, co mu się często przypisuje, czyli chroni przed inflacją i ratuje w kryzysie.

Nazywam się Jacek Lempart, a moim gościem w atlasETF ponownie jest przedstawiciel TFI PZU, Przemysław Sepielak. Witam cię serdecznie, Przemku.

Przemysław Sepielak: Dzień dobry, cześć.

Jacek Lempart: Spotykamy się po raz trzeci. W pierwszej połowie tego roku rozmawialiśmy o ETF-ie na MSCI World, czyli akcyjnym ETF-ie na kraje rozwinięte, globalnym koszyku akcji. Później rozmawialiśmy o obligacjach, a dziś przyszedł czas na złoto, kolejny ETF z waszego portfolio. Myślę, że z tej trójki złoto to temat chyba najmocniej rozpalający dyskusję w internecie.

Wasz fundusz wszedł na giełdę w maju, czyli nieco ponad trzy miesiące po historycznym rekordzie złota. Tak się przytrafiło, że od debiutu stracił kilkanaście procent. W tym momencie, gdy nagrywamy, to około 15%. Oczywiście to się może wahać, zanim ktoś obejrzy tę rozmowę czy jej wysłucha. Moje pierwsze pytanie będzie nieco pod włos. Jak Państwo patrzą na ten start? Czy to być może pechowy timing, czy po prostu wilcze prawo rynku?

Przemysław Sepielak: Na pewno wolelibyśmy, żeby nasze produkty ciągle generowały dodatnie stopy zwrotu dla klientów. Trzeba jednak mieć na uwadze, o czym też informujemy, że ten produkt jest zmienny i stopa zwrotu może być również ujemna. Jeśli chcemy osiągać ponadprzeciętne wyniki, to jest także ryzyko straty. Należy też pamiętać o horyzoncie inwestycyjnym. Powinien być kilkuletni, więc ryzyko strat maleje wraz z wydłużaniem horyzontu, gdy trzymamy to aktywo w portfelu.

Jacek Lempart: To już pewna tradycja: zapytam cię podobnie jak w przypadku pozostałych ETF-ów. Jedziesz rano do pracy, wsiadasz do windy, spotykasz sąsiada. Gdybyś miał mu bez żargonu, dosłownie w kilkadziesiąt sekund, wytłumaczyć, czym jest PZU ETF Gold i po co ktoś miałby w ogóle mieć go w portfelu, to jak by brzmiała twoja odpowiedź?

Przemysław Sepielak: PZU ETF Gold to fundusz inwestycyjny notowany na giełdzie, który ma przynosić stopy zwrotu podobne do kontraktów terminowych na złoto. Warto go mieć w portfelu po to, żeby zdywersyfikować skład portfela, dołożyć kolejny składnik, który w określonych warunkach rynkowych może poprawiać stosunek zysku do ryzyka całego portfela.

Jacek Lempart: Kogo widzicie po drugiej stronie jako kupującego wasz produkt? Kogoś, kto buduje portfel na lata i chce może dołożyć do niego, nie wiem, kilka, kilkanaście procent w złocie? Czy też raczej kogoś, kto widząc, jak złoto dawało zarobić, chociażby po niedawnym rekordzie ceny sprzed kilku miesięcy, po prostu chciałby być „w złocie”? Do kogo bardziej adresujecie ten produkt?

Przemysław Sepielak: Moim zdaniem to produkt adresowany bardziej do inwestora długoterminowego, który dokłada kolejną cegiełkę do portfela. Jeśli chodzi o nabywców naszego ETF-a, widzimy, że zainteresowanie się utrzymuje nawet przy takich spadkach, o których wspomniałeś. Wiesz, to nie jest tak, że ktoś chce krótkoterminowo rozegrać cenę, ale może nawet widzi pewną okazję w tym, że po długim rajdzie cenowym cena złota trochę spadła. Inwestorzy nadal widzą wartość, więc chcą dołożyć złoto do portfela po trochę korzystniejszej cenie niż jeszcze niedawno, a wierzą, że dzięki temu składnikowi portfel długoterminowo będzie lepszy.

Jacek Lempart: Z mojego doświadczenia, i pewnie masz podobną obserwację, inwestorzy miewają krótką pamięć. Przykładowo w roku 2025, gdy złoto zyskało ponad 60%, popyt inwestycyjny był rekordowy, i to nie tylko w Polsce, mówię o świecie. Sztabki i monety złote sprzedawały się najlepiej od kilkunastu lat. A gdyby spojrzeć nieco wstecz, to historia zna ten film: na przykład po rekordzie ze stycznia roku 1980 złoto taniało przez blisko, uwaga, 20 lat, a po rekordzie z roku 2011 straciło około 45%. Moje pytanie jest takie: jak przypominacie klientom o tej drugiej stronie wykresu, drugiej stronie równania, tak żeby obok wzrostów mieli też świadomość, że to jest zmienne aktywo?

Przemysław Sepielak: Postępujemy tak jak w przypadku innych naszych produktów. W kartach produktu, KID-ach (przyp. red.: KID, czyli dokument zawierający kluczowe informacje, to krótki dokument, który fundusz musi udostępnić przed zakupem. Opisuje prostym językiem cel funduszu, poziom ryzyka, koszty i możliwe scenariusze wyników.), wskazujemy na zmienność, na ryzyko tego produktu, na dotychczasową stopę zwrotu. Natomiast w materiałach edukacyjnych, zarówno w formie do czytania, jak i w filmach, takich jak ta rozmowa, staramy się wskazywać na zachowanie historyczne: że nie tylko może być dobrze, jak podczas tego rajdu cenowego, ale należy się liczyć z tym, że cena złota, tak jak każdego innego instrumentu finansowego, jest zmienna.

Fundusz bez grama złota: kontrakty terminowe i bony skarbowe

Co fundusz kupuje za pieniądze inwestora, jaki ma wzorzec (benchmark), dlaczego postawił na kontrakty zamiast fizycznego złota i czym różni się od funduszu inPZU Złoto.

Jacek Lempart: Zajrzyjmy do środka tego ETF-u. Wielu widzów prawdopodobnie wyobraża sobie skarbiec pełen sztabek, tymczasem w waszym funduszu de facto nie ma ani grama złota. Są tam kontrakty terminowe z Nowego Jorku i amerykańskie bony skarbowe (przyp. red.: Bony skarbowe to krótkoterminowe papiery dłużne państwa, tu rządu USA, z terminem wykupu (zapadalnością) do roku. Kupuje się je taniej, niż wynosi ich wartość nominalna, a w dniu wykupu państwo oddaje pełną kwotę. Różnica to zysk.). Może wyjaśnimy naszym widzom i słuchaczom, czym w ogóle jest kontrakt terminowy na złoto i co fundusz kupuje za pieniądze inwestora, który kupuje taki ETF.

Przemysław Sepielak: Rzeczywiście, w rozwiązaniach zgodnych z polskim prawem nie do końca mamy możliwość zbudowania funduszu opartego na złocie. Najchętniej na pewno byśmy coś takiego zaoferowali, ale staramy się jak najbardziej zbliżyć do takiej budowy ETF-a i dlatego wybraliśmy kontrakt terminowy. Kontrakt terminowy to instrument, w którym umawiamy się, że będziemy mogli nabyć złoto w określonym momencie w przyszłości za cenę umówioną już teraz.

My, jako instytucja finansowa, nie chcemy mieć tego złota dostarczanego fizycznie, nie chcemy, żeby ktoś przyniósł do naszej siedziby sztabkę czy wiele sztabek, więc te kontrakty rolujemy, odnawiamy je. Kontrakt, który zapada, czyli zbliża się moment, w którym ktoś przyniósłby nam sztabkę złota, sprzedajemy i kupujemy nowy, powiedzmy z terminem dostawy w lutym przyszłego roku zamiast kontraktu grudniowego. Cena kontraktu terminowego trochę się różni od ceny fizycznego złota, ale podąża za nią jak najbliżej.

Jeśli chodzi o bony skarbowe, o których wspomniałeś, trzeba też powiedzieć o benchmarku funduszu (przyp. red.: Benchmark, czyli wzorzec, to indeks, którego wyniki fundusz ma odwzorowywać. Porównanie z nim pokazuje, jak dobrze fundusz wykonuje swoje zadanie.), bo w produktach indeksowych to też jest kluczowe. Stopę zwrotu opieramy na indeksie Bloomberg Commodity Gold Total Return. Bloomberg to, po pierwsze, bardzo dobrze znana instytucja na rynku finansowym, która szeroko się rozwija także w oferowaniu indeksów. Bloomberg Commodity to indeks na surowce, a ten subindeks skupia się na cenach złota, a właściwie na kontraktach terminowych na złoto.

Komponent Total Return oznacza, że inwestujemy całość środków. Kupując kontrakt terminowy, nie płacimy pełnej kwoty, płacimy tylko część, na tak zwany depozyt zabezpieczający. Sprawia on, że obie strony kontraktu nie muszą się obawiać o jego rozliczenie. Zdecydowana większość środków pozostaje natomiast wolna, więc żeby je wykorzystać, inwestujemy je po stopie właściwie wolnej od ryzyka (przyp. red.: Stopa wolna od ryzyka to oprocentowanie najbezpieczniejszych inwestycji. W praktyce są to krótkoterminowe papiery dłużne państwa, tu amerykańskie bony skarbowe.). Zgodnie z metodologią indeksu inwestujemy na rynku amerykańskim, nabywając krótkoterminowe bony. Tu właśnie działa ten dodatkowy komponent, który daje total return: przychody z kontraktów terminowych plus stopa wolna od ryzyka.

Jacek Lempart: Okej, to być może będzie zbytnie uproszczenie, ale jak coś, to proszę, skoryguj mnie. Żeby doprecyzować naszym widzom i słuchaczom: bony skarbowe można by przyrównać do inwestycji bez ryzyka, coś jak „lokata”, tylko w tym przypadku w dolarze. Same kontrakty terminowe są na COMEX-ie w Nowym Jorku (przyp. red.: COMEX to nowojorska giełda, na której handluje się kontraktami terminowymi na metale, m.in. na złoto i srebro. Należy do amerykańskiej grupy CME.). Jak wspomniałeś, żeby mieć ekspozycję na przykład na 100 tysięcy dolarów, nie musicie wyłożyć na kontrakty pełnych 100 tysięcy, tylko depozyt zabezpieczający. To ile pieniędzy inwestora idzie na depozyt pod kontrakty, a ile leży w bonach, żeby nie leżało zupełnie bez procentu? I co się dzieje z odsetkami od tych bonów?

Przemysław Sepielak: Na depozyt zabezpieczający idzie kilka procent, 5–8%. Mamy jeszcze pewną rezerwę płynnościową, ale mniej więcej taka jest skala udziału. Czyli dziewięćdziesiąt kilka procent przeznaczamy na inwestycje w bony skarbowe. Dopowiem, że są to bony o zapadalności do trzech miesięcy, więc to też jest jak najbardziej zbliżone do stopy wolnej od ryzyka.

Odsetki? Po prostu inwestujemy w te bony. Bony nie wypłacają kuponu, bo to bardzo krótkoterminowy instrument, wypłacają później nominał, a my regularnie je rolujemy, reinwestujemy. Mamy co najmniej kilka serii bonów, więc są płynnie rolowane w następne zapadalności, a przychód po stopie wolnej od ryzyka trafia do inwestora.

Jacek Lempart: Jeśli dobrze doczytałem, te bony są chyba trzymiesięczne, tak?

Przemysław Sepielak: Tak, do trzech miesięcy zapadalności.

„Wydaje mi się, że złoto fizyczne historycznie zachowywało się, siłą rzeczy, lepiej niż kontrakty terminowe plus komponent total return z reinwestycji środków pieniężnych.”

Jacek Lempart: Największe fundusze złota na świecie trzymają zwykle kruszec fizycznie, choćby w londyńskich skarbcach. I drugi produkt z waszej stajni, inPZU Złoto, kupuje właśnie takie fundusze. Z czego wynika ta różnica? Wspomniałeś o tym na samym początku, ale żeby doprecyzować: dlaczego w ETF-ie musieliście albo chcieliście wybrać kontrakty? Czy poza argumentami stricte prawnymi, przepisami, są też być może inne argumenty, nie wiem, koszty?

Przemysław Sepielak: Na pewno tak: wdrażając nasze pomysły w życie, musimy się bardzo dokładnie przypatrzeć, jak w danej konstrukcji prawnej możemy zbudować ekspozycję. Historycznie inPZU Złoto, o którym wspomniałeś, to fundusz typu otwartego. Tam z kolei nie można by nabywać kontraktów terminowych, więc budujemy ekspozycję pośrednio. Nasz ETF ma natomiast postać funduszu inwestycyjnego zamkniętego typu portfelowego (przyp. red.: Fundusz inwestycyjny zamknięty (FIZ) wydaje certyfikaty inwestycyjne. Certyfikaty tego ETF-u są notowane na giełdzie i kupuje się je przez biuro maklerskie, tak jak akcje. W funduszu otwartym, takim jak inPZU Złoto, jednostki nabywa się od funduszu, a fundusz je odkupuje (umarza). Nie ma obrotu na giełdzie.), w którym kontrakty terminowe można mieć w portfelu w takim stopniu, jak my mamy.

Mamy też taką filozofię, żeby ekspozycję na dany benchmark budować w sposób właściwie fizyczny, jak najbardziej bezpośredni. Tam, gdzie nie możemy, stosujemy ekspozycję pośrednią, jak w przypadku zagranicznych ETF-ów i ETC na złoto (przyp. red.: ETC (exchange traded commodity) to notowany na giełdzie papier dłużny, którego wartość podąża za ceną surowca. ETC na złoto są zwykle zabezpieczone fizycznym złotem w skarbcu, ale formalnie nie są funduszami.). Tutaj postawiliśmy na benchmark wprawdzie oparty na kontrakcie terminowym na złoto, ale ekspozycję zapewniamy bezpośrednio, nabywając kontrakty terminowe.

Jacek Lempart: A czy da się powiedzieć, który z tych produktów będzie systematycznie lepszy w długim okresie: inPZU Złoto, które kupuje fundusze na fizyczne złoto i ma koszt 0,5%, czyli to, co pobiera inPZU, czy ETF?

Przemysław Sepielak: Jeśli mówimy o kontraktach terminowych, jest koszt rolowania tych kontraktów. Sprawia on, że gdyby popatrzeć na notowania samych kontraktów terminowych, to one tracą do złota. Natomiast komponent inwestowania środków po stopie wolnej od ryzyka stara się w jak największym stopniu znosić tę różnicę wynikającą z kosztów rolowania. Dochodzą tu też spready transakcyjne (przyp. red.: Spread to różnica między ceną, po której można dany instrument kupić, a ceną, po której można go sprzedać. To ukryty koszt każdej transakcji.) przy rolowaniu kontraktów oraz różne zachowanie krzywej terminowej (przyp. red.: Krzywa terminowa to zestawienie cen kontraktów na ten sam towar z różnymi terminami dostawy, np. na grudzień, luty i kwiecień. Jej kształty (contango i backwardation) gość wyjaśnia w rozdziale 3.) kontraktów w porównaniu z fizyczną, spotową, czyli natychmiastową dostawą złota.

Patrząc historycznie, nawet ten indeks total return na kontrakt terminowy na złoto w pewnym stopniu tracił w stosunku do złota, tak bym powiedział, rocznie 1–2%, zależnie od dynamiki rynku, bo w ostatnim czasie bardzo dużo się działo na rynku złota. Więc teoretycznie inPZU Złoto mógłby być trochę lepszy. Trzeba też uwzględnić, że z kolei my, nabywając te ETF-y i ETC, płacimy również dostawcom tych produktów, więc to działa na minus inPZU Złoto. Ale mówię: wydaje mi się, że złoto fizyczne historycznie zachowywało się, siłą rzeczy, lepiej niż kontrakty terminowe plus komponent total return z reinwestycji środków pieniężnych.

Rolowanie kontraktów, ryzyka i pierwsze miesiące funduszu

Dlaczego złoto „na później” kosztuje więcej niż złoto dziś, jakie ryzyka niesie fundusz oparty na kontraktach i jak blisko wzorca był przez pierwsze miesiące.

Jacek Lempart: Gdyby ktoś był bardzo dociekliwy: czy moglibyśmy chociaż pokrótce wytłumaczyć mechanikę kontraktów terminowych? Kontrakty, po angielsku futures, mają datę ważności. Czyli fundusz, czyli wy, co jakiś czas sprzedajecie kontrakt, który wygasa, i kupujecie kolejny, ale zwykle nieco droższy. Dlaczego złoto „na później”, czyli na przyszłość, kosztuje więcej niż złoto tu i teraz? Na czym polega ten mechanizm?

Przemysław Sepielak: Ten mechanizm jest wspólny w zasadzie dla wszystkich kontraktów terminowych. Chodzi o uniknięcie arbitrażu (przyp. red.: Arbitraż to zarobek bez ryzyka na różnicy cen tego samego towaru. Kupując złoto dziś, trzeba od razu zapłacić całą cenę, a kupując kontrakt, można tę gotówkę w międzyczasie oprocentować. Gdyby cena kontraktu tego nie uwzględniała, inwestorzy kupowaliby tańszy wariant i sprzedawali droższy, aż różnica by zniknęła.). Z jednej strony możemy złoto czy akcje kupić teraz, a z drugiej strony kupić kontrakt terminowy i mieć wolne środki pieniężne, które moglibyśmy zainwestować po stopie wolnej od ryzyka. Żeby uniknąć arbitrażu, cena przyszła instrumentu, na przykład złota, jest wyższa. To jest tak zwane contango krzywej terminowej. Chyba że są oczekiwania, że w przyszłości ten instrument będzie się zachowywał inaczej niż teraz.

Często się mówi, że aktualna cena najlepiej odzwierciedla oczekiwania, bo rynki są bardzo zmienne, nieprzewidywalne. Ale jeśli mamy jakieś mocne przekonanie, choćby jak przy ostatnich zjawiskach na ropie naftowej: jeśli wierzymy, że, nie wiem, za rok, dwa ropa naftowa nie będzie aż tak droga jak teraz, to krzywa terminowa będzie opadająca. To z kolei tak zwane backwardation: wraz z zapadalnością w coraz dłuższe terminy cena kontraktów terminowych będzie jednak niższa. Natomiast na złocie mamy kształt normalny, contango: przyszłe ceny rosną w przybliżeniu tak, jak rośnie stopa wolna od ryzyka.

Jacek Lempart: Sztabka przechowywana w sejfie ma, pomijając to, że ktoś może ją ukraść, de facto jedno ryzyko: cenę tej sztabki. Natomiast fundusz, który wykorzystuje kontrakty terminowe, tych ryzyk może mieć więcej. Chociażby ryzyka zupełnie niezależne od was jako prowadzących fundusz. Na przykład zawieszenie handlu na COMEX-ie w Nowym Jorku, bank po drugiej stronie kontraktu walutowego, rozjazd ceny kontraktów od ceny złota w Londynie, co miało miejsce chociażby w marcu 2020 roku. Co w praktyce chroni inwestora?

Przemysław Sepielak: Na pewno trzeba mieć na uwadze, że inwestujemy w instrumenty finansowe. Nie powinniśmy mówić, że kontrakt terminowy na złoto bardzo się odróżnia od kontraktów terminowych na akcje. Myślę, że zachowanie jest podobne i ryzyka, o których wspomniałeś, są wspólne dla instrumentów finansowych. Ale chroni też pewna wiarygodność, jak i wiara w system finansowy, rynki finansowe. Wchodzimy w relacje, w transakcje z zaufanymi, dużymi, międzynarodowymi partnerami, więc chroni wiarygodność systemu finansowego ogółem.

Jeśli mówimy o sztabkach złota, to moim zdaniem jest to jednak trochę inny typ aktywa: aktywo fizyczne. Z jednej strony, jeśli coś się wydarzy, jakiś blackout, to ceny wszystkich instrumentów finansowych nagle jakby zgasną. Komputery zgasną i koniec, a sztabkę złota będziemy mieć. Natomiast, tak jak powiedziałeś, kradzież złota: kupimy sztabkę, musimy ją gdzieś przechowywać i narażamy się, że przyjdzie złodziej, a nasze aktywo zniknie i będzie dla nas miało zerową wartość. Plus, jeśli mówimy o transakcjach, myślę, że spready transakcyjne na fizycznym złocie mogą być jednak większe niż w przypadku najpopularniejszych instrumentów finansowych.

Jacek Lempart: W momencie, gdy to nagrywamy, mija niespełna pół roku od debiutu waszego ETF-u. Czy na podstawie doświadczeń z tych kilku miesięcy można już powiedzieć, na ile fundusz odstaje, być może, od swojego wzorca i od ceny złota w dolarze amerykańskim?

Przemysław Sepielak: Jeśli chodzi o nasz benchmark, wzorzec, to patrząc na aktualne notowania, odstajemy od niego około 0,4 punktu procentowego. To kwestia pewnych kosztów transakcyjnych i administracyjnych, które fundusz ponosi. Jeśli chodzi o cenę złota, to akurat w tym okresie prezentuje się ona bardzo podobnie. Właściwie jest taka sama jak w przypadku benchmarku, więc indeks total return nie stracił do fizycznego złota.

Zabezpieczenie walutowe do złotego

Jak działa zabezpieczenie przed zmianami kursu dolara, ile kosztuje i dlaczego TFI PZU je stosuje, choć złoto bez zabezpieczenia bywa dla polskiego inwestora podwójną ochroną.

„My chcemy dawać proste, oczywiste klocki do budowy portfela, w tym przypadku ekspozycję na jedno ryzyko: zachowanie się cen złota.”

Jacek Lempart: Chciałbym teraz przejść do tematu, który pewnie też mocno interesuje inwestorów i pobudza komentarze, chociażby w social mediach: ryzyko walutowe i zabezpieczenie do naszej waluty, do polskiego złotego. W tym funduszu wszystko jest w dolarach: kontrakty terminowe na COMEX-ie i bony skarbowe, też emitowane w dolarze amerykańskim. Jak w praktyce działa zabezpieczenie do złotego i ile ono kosztuje?

Przemysław Sepielak: Tu właśnie dochodzimy do instrumentów, o których chcę wspomnieć. Po pierwsze musimy zabezpieczyć dolara do złotego, bo bony to przeważająca część portfela. Musimy też zabezpieczyć depozyt zabezpieczający, który również jest w obcej walucie. Zawieramy kontrakty walutowe typu FX swap (przyp. red.: FX swap to umowa, w której strony wymieniają waluty dziś i od razu umawiają się na wymianę odwrotną w ustalonym terminie, po kursie znanym z góry. Dzięki temu zmiany kursu dolara w dużej mierze nie wpływają na wynik funduszu w złotych.), żeby być nieczułym na zmiany i fluktuacje na rynku walutowym.

Zabezpieczenie zawsze wiąże się z pewnym kosztem. Tyle że zależy on od różnicy stóp procentowych między Stanami Zjednoczonymi a Polską. Od kilku dobrych lat ten koszt był właściwie zyskiem dla inwestora, bo stopy procentowe w Polsce były wyższe. Teraz mamy ciekawą sytuację: stopy procentowe w obu krajach w zasadzie się zrównały, więc koszt jest już albo zerowy, albo nawet delikatnie, o kilka punktów bazowych (przyp. red.: Punkt bazowy to setna część punktu procentowego. 100 punktów bazowych to 1 punkt procentowy, więc kilka punktów bazowych to kilka setnych procenta.), na minusie, czyli jest faktycznym kosztem: musimy dopłacić, żeby się znieczulić na fluktuacje na rynku walutowym.

Jacek Lempart: Już nieco o tym rozmawialiśmy przy okazji ETF-u na MSCI World, gdzie również są mechanizmy zabezpieczenia walutowego, ale zróbmy hipotetyczne ćwiczenie dla naszych słuchaczy i widzów, żeby być może jeszcze lepiej zrozumieli ten mechanizm. Załóżmy, że Narodowy Bank Polski obniżyłby stopy, a Fed by ich nie obniżył. Ile zabezpieczenie odejmie od wyniku rocznie przy stopach w Polsce, załóżmy, o jeden punkt procentowy niższych od amerykańskich w skali roku?

Przemysław Sepielak: Jeśli przyjąć taki przykład i założyć, że rynek będzie wyceniał, że w najbliższym czasie poziomy stóp poszczególnych banków się nie zmienią, to zabezpieczenie będzie kosztowało tyle, ile wynosi różnica stóp, czyli odejmie od wyniku ten jeden punkt procentowy.

Jacek Lempart: Porozmawiajmy też o bezpiecznej przystani, bo to jest, myślę, również gorący temat. Złoto bez zabezpieczenia daje polskiemu inwestorowi, można powiedzieć, wręcz podwójną ochronę. W kryzysie, zwykle w kryzysie na rynku akcji albo w innym, który ma odzwierciedlenie na rynku akcji, zwykle drożeje i złoto, i dolar, bo złoty słabnie. Zabezpieczenie walutowe tę drugą ochronę nam wyłączy. Od waszego debiutu to też już kosztowało, można powiedzieć, około 8–9 punktów procentowych w wyniku. Tak było też w 2022 roku: złoto w dolarach zakończyło rok na zero, a w złotych zarobiło około 9%. Dlaczego uznaliście, że złoto w polskim portfelu powinno być bez ryzyka względem dolara amerykańskiego?

Przemysław Sepielak: W TFI PZU, na tej indeksowej linii produktowej, staramy się, żeby fundusze były jak najprostsze, najłatwiej zrozumiałe dla każdego inwestora i najbardziej transparentne. Staramy się więc oddzielić poszczególne ryzyka od siebie. Chcemy, żeby inwestor, który inwestuje, powiedzmy, w tego ETF-a, w fundusz na złoto, wiązał swoje wyniki tylko z wynikami złota. Tak mamy w przypadku wszystkich naszych produktów indeksowych i staramy się tę filozofię utrzymać.

Ten temat rzeczywiście zawsze się pojawia, a poglądy są różne: czy zabezpieczenie naprawdę ma sens, czy jednak w kryzysach lepiej go nie mieć. To już trochę kwestia poglądów samego inwestora. Oczywiście każdy na pewno może jakoś sobie to ryzyko walutowe otworzyć w swoim portfelu inwestycyjnym. My chcemy dawać proste, oczywiste klocki do budowy portfela, w tym przypadku ekspozycję na jedno ryzyko: zachowanie się cen złota.

Złoto a inflacja: co mówią dane

Kto kupił złoto na szczycie w 1980 roku, na odzyskanie siły nabywczej czekał 45 lat. Co pokazuje „Złoty dylemat” Erba i Harveya i dlaczego zdaniem gościa złoto lepiej traktować jako element dywersyfikacji niż ochronę przed inflacją.

„Wydaje mi się, że złoto może być najlepiej traktowane jako element dywersyfikujący portfel. Nie powinniśmy patrzeć na nie jak na jeden jedyny składnik, w który inwestujemy i w którym pokładamy nadzieję, że uratuje nas przed wszystkim […].”

Jacek Lempart: Pół żartem, pół serio można powiedzieć, że rozmowy o inwestowaniu często przypominają rozmowy o polityce i religii: każdy ma mocne opinie. Dorzucę więc trochę do pieca, żeby podkręcić dyskusję, oczywiście z powodów czysto edukacyjnych. Złoto kojarzy się z ochroną przed inflacją. Tymczasem jeśli ktoś miał dużego pecha i kupił je, dajmy na to, na szczycie, na początku roku 1980, to siłę nabywczą odzyskał dopiero po, uwaga, 45 latach, czyli niemal po pół wieku. A po drodze, gdyby nałożyć na to inflację, jaka w międzyczasie była w Stanach Zjednoczonych (mówię o wyniku w dolarze amerykańskim), realne obsunięcie wartości takiego złota (przyp. red.: „Realnie” znaczy: po odjęciu inflacji. Obsunięcie to spadek wartości od najwyższego punktu (szczytu) do najniższego.) wyniosło ponad 80%. Jak pogodzić te dwa obrazy? Jeden mówi o zabezpieczeniu przed inflacją, a drugi to suche dane, które pokazują, że przez niemal pół wieku złoto de facto nie ochroniło wartości przed inflacją.

Przemysław Sepielak: Wydaje mi się, że nie powinniśmy tak bezpośrednio łączyć złota z hedge’em, zabezpieczeniem przed inflacją. Ten argument często się pojawia, ale jak wspomniałeś, na danych to nie do końca działa. Może działać w jeszcze dłuższym okresie, niż wspomniałeś, albo w okresach wyjątkowych, natomiast nie powinniśmy tego tak traktować.

Wydaje mi się, że złoto może być najlepiej traktowane jako element dywersyfikujący portfel. Nie powinniśmy patrzeć na nie jak na jeden jedyny składnik, w który inwestujemy i w którym pokładamy nadzieję, że uratuje nas przed wszystkim i że tylko na nim będziemy zyskiwać. Wydaje mi się, że to jeden z elementów portfela, dzięki któremu portfel będzie dobry na każdą pogodę, na każdą fazę cyklu gospodarczego. Możemy mieć portfel z akcji i obligacji; gdy dołożymy do niego kolejną cegiełkę, złoto, będzie on bardziej uniwersalny. Natomiast bezpośrednim hedge’em inflacyjnym, jak rzeczywiście pokazuje historia, złoto nie jest.

Jacek Lempart: W świecie akademickim dość popularne jest opracowanie z roku 2013, po polsku „Złoty dylemat” (przyp. red.: C. B. Erb, C. R. Harvey, „The Golden Dilemma”, Financial Analysts Journal 69(4), 2013, s. 10–42.). Claude Erb, były zarządzający funduszami surowcowymi, i Campbell Harvey, profesor finansów z Duke University, sprawdzili na danych sześć powodów, dla których ludzie najczęściej decydują się na zakup złota. Te powody są takie:

1. Po pierwsze, złoto chroni przed inflacją.
2. Po drugie, chroni przed słabnięciem waluty.
3. Po trzecie, jest dobrą alternatywą dla aktywów, które po inflacji zarabiają mało albo wręcz nic.
4. Po czwarte, złoto jest bezpieczną przystanią w czasie kryzysu.
5. Po piąte, świat w praktyce wraca ponownie do standardu złota (przyp. red.: Standard złota to system, w którym pieniądz można było wymienić na złoto po stałym kursie. Ostatnie jego ślady zniknęły w 1971 r., gdy USA przestały wymieniać dolary na złoto.).
6. I ostatni, szósty powód: inwestorzy mają w portfelach zwyczajnie za mało złota. To powód, żeby złota dokupić.

O pierwszym powodzie, ochronie przed inflacją, piszą, że według ich badania w horyzoncie od roku do dziesięciu lat cena złota praktycznie nie idzie w parze z inflacją, a wartość trzyma, można powiedzieć, dopiero w skali stuleci. Bywają też przykre przypadki, jak chociażby Brazylia w latach 1980–2000, gdzie inflacja wynosiła średnio około 250% rocznie, a złoto realnie, czyli po odjęciu inflacji, straciło 70%. Które z tych sześciu powodów wymienionych w „Złotym dylemacie” uznają Państwo w PZU za aktualne i tak też komunikują chociażby klientom?

Przemysław Sepielak: Ja też uznaję ten artykuł za bardzo ciekawy, bo jest mocno polemiczny i zderza się z typowym myśleniem o złocie, o którym mówisz: hedge inflacyjny, hedge walutowy, spokojna, bezpieczna przystań. Autorzy wskazują, że albo to nie działa, albo może działać w określonych warunkach, czyli nie powierzajmy złotu całego zaufania, tak sugerują. Natomiast dopuszczają też, moim zdaniem, że pewne warunki mogą złotu sprzyjać: choćby rynki wschodzące mogą mieć coraz większe zapotrzebowanie na złoto, a to sprzyja jego cenom.

Natomiast podaż złota jest w zasadzie stała. Owszem, możemy jeszcze znaleźć na Ziemi dodatkowe miejsca, gdzie się do złota dokopiemy, ale zasadniczo złota nie będzie przybywać. To na pewno jest argument, który niektórzy rozumieją jako hedge inflacyjny: o ile pieniędzy możemy dodrukować, ile tylko potrzebujemy, to złota już raczej nie dodamy. Więc złoto będzie pewnego rodzaju miejscem, gdzie możemy przechowywać naszą wartość. Możemy też popatrzeć na zachowania banków centralnych, w tym z rynków wschodzących, jak i polskiego, które jednak wierzą, że złoto jako element rozszerzający i dywersyfikujący portfel ma zdecydowanie sens.

Inwestycja czy polisa? Złoto w portfelu

Złoto nie płaci odsetek, ale chodzi własnymi ścieżkami: co niska korelacja może dać portfelowi, a czego nie obiecuje, ile złota mają znane portfele modelowe i ile uznałby za rozsądne sam gość.

„Na pewno nie powiedziałbym, że to polisa, bo polisa jednak coś gwarantuje. […] złoto oczywiście żadnej gwarancji nie daje. Ale moim zdaniem to jest inwestycja, dobra i uzasadniona […] jako składnik portfela.”

Jacek Lempart: Złoto nie płaci dywidendy ani odsetek. To częsty argument przeciwników złota, chociażby chyba najwybitniejszego i najbardziej znanego współcześnie inwestora, Warrena Buffetta. Odrobiłem trochę zadanie domowe: od roku 1802 złoto dawało w Stanach Zjednoczonych rocznie niemal jeden punkt procentowy ponad inflację, 0,8% rocznie w ujęciu realnym. Akcje amerykańskie, dla kontrastu, zarabiały realnie niemal 7% średniorocznie. W długim okresie oczywiście, mówimy o średniej.

Czy w waszych materiałach i komunikatach złoto to bardziej inwestycja do pomnażania kapitału, czy bardziej polisa, za którą być może czasami trzeba nawet zapłacić? Polisa ubezpieczeniowa przed trudnymi, ciężkimi zdarzeniami.

Przemysław Sepielak: Na pewno nie powiedziałbym, że to polisa, bo polisa jednak coś gwarantuje. Zwłaszcza wypowiadając się jako TFI PZU mogę powiedzieć, że złoto oczywiście żadnej gwarancji nie daje. Ale moim zdaniem to jest inwestycja, dobra i uzasadniona, jak mówię, jako składnik portfela. Jaki, jak duży, to już zależy od inwestora; dotyczy to każdego fragmentu portfela, akcji, obligacji, ale też złota. Powinniśmy popatrzeć na cykle gospodarcze: w którym momencie cyklu który składnik portfela jest dobry.

Są strategie budowy portfela, atlasETF też często je proponuje, typu Golden Butterfly czy All Weather Portfolio (przyp. red.: Golden Butterfly to portfel z pięciu równych części po 20%: akcje dużych spółek, akcje małych spółek, obligacje długoterminowe, obligacje krótkoterminowe i złoto. All Weather to portfel oparty na pomyśle Raya Dalio. W popularnej wersji ma 30% akcji, 55% obligacji, 7,5% złota i 7,5% surowców.), gdzie są i surowce, zwłaszcza w All Weather, i złoto, które ma również Golden Butterfly. Nie zawsze akcje będą się świetnie zachowywać, choć, tak jak mówisz, w długim okresie powinniśmy je trzymać i trzymać, ale można być też pechowcem. Skoro mówimy o pechowcach, inwestorach w złoto: można być też pechowcem na rynku akcyjnym. Nie wiem, ktoś zainwestuje w Japonii (przyp. red.: Japoński indeks Nikkei 225 osiągnął szczyt pod koniec 1989 r. i wrócił do tego poziomu dopiero w lutym 2024 r., po ponad 34 latach (bez dywidend).) nie w tym momencie, w którym trzeba, i długo, długo by tego nie odzyskał, albo wejdzie w akcje na bańce dotcomów (przyp. red.: Bańka dotcomów to gwałtowny wzrost cen akcji spółek internetowych na przełomie lat 1999 i 2000, oderwany od ich zysków. Po jej pęknięciu indeks Nasdaq spadł w latach 2000–2002 o blisko 80%.) czy w 2008 roku.

Można więc być pechowcem, jeśli byśmy postawili na jednego konia, jeden typ aktywów. Portfel All Weather powinien dobrze się zachowywać we wszystkich sytuacjach rynkowych, a złoto, moim zdaniem, i będę to podkreślał, dywersyfikuje, zachowuje się odmiennie. Możemy dyskutować, czy złoto ma jakąś zależność z inflacją, możemy nawet wskazać, że nie, ale ma dosyć niską korelację z innymi klasami aktywów (przyp. red.: Korelacja mówi, jak bardzo ceny dwóch aktywów poruszają się razem. Niska korelacja oznacza, że ich ceny często zmieniają się niezależnie od siebie.), więc będzie wypadać dobrze, gdy, powiedzmy, akcje tracą. Warto, moim zdaniem, dodać złoto do takiego portfela inwestycyjnego na każdą pogodę.

Jacek Lempart: No właśnie, skoro poruszyłeś temat konstrukcji portfeli, a myślę, że to bardzo ciekawy obszar, wejdźmy nieco głębiej w tę dyskusję. Być może niektóre osoby mogły odebrać moje pytania jako nieco złośliwe, tendencyjne. Spójrzmy na to z nieco szerszej perspektywy, dywersyfikacji: co złoto naprawdę robi w portfelu. Koronnym, najmocniejszym argumentem za złotem nie jest koniecznie zysk, lecz to, że ono chodzi własnymi ścieżkami.

Na przykład w roku 2022 amerykańskie akcje straciły w dolarach kilkanaście procent, amerykańskie obligacje też straciły znacząco, właściwie była tu korelacja, a złoto zakończyło rok na zero. W roku 2008, w środku kryzysu, złoto spadło w dolarach o 34% (przyp. red.: Spadek o 34% dotyczy okresu od 17 marca do 24 października 2008 r. W tym samym czasie w złotych, przy słabnącym złotym, złoto straciło około 8%, a cały rok 2008 zakończyło w dolarach na plusie, około 4%.). A w marcu 2020 roku o 15% w dwa tygodnie. Co niska korelacja obiecuje inwestorowi, jeśli w ogóle można tak powiedzieć, a czego nie można mu obiecać?

Przemysław Sepielak: Też bezpiecznie powiem, że niska korelacja nic nie obiecuje, bo to tylko dane historyczne, które nie obiecują, że w przyszłości będzie tak samo czy podobnie. Ale jednak pewne schematy występują i powielają się na rynkach. Złoto nie sprawi, że zysk portfela koniecznie będzie wyższy. To pewna kontrola ryzyka portfela, moim zdaniem, co nie zawsze wiąże się z większą zyskownością. Bo, jak mówię, teoretycznie można kupować tylko akcje, akcje IT, akcje Nvidii, i można wykazać, że to najwyższa stopa zwrotu, ale wiąże się to z ponadprzeciętnym ryzykiem.

Złoto niejako stabilizuje portfel: właśnie w takich szczególnych sytuacjach sprawia, że portfel będzie bardziej przewidywalny. Mówimy o zmienności, ale warto też wspomnieć o drawdownach, czyli największych możliwych spadkach portfela od szczytu. Moim zdaniem te drawdowny są obniżane, czyli wahania portfela są mniejsze dzięki temu, że wprowadzamy składnik nieskorelowany z oczywistymi składnikami portfela.

Jacek Lempart: Ciekawostka, jeżeli chodzi o portfele w dolarze amerykańskim. Klasyczny portfel 60/40, zbudowany w 60% z akcji amerykańskich, a w 40% z obligacji krótkoterminowych: gdyby te obligacje zamienić na złoto i spojrzeć na wynik całego portfela, okazuje się, że wyniki są bardzo zbliżone, choć samo złoto jest o wiele bardziej zmiennym aktywem od obligacji. Tak przynajmniej było historycznie. To dość ciekawe i niekoniecznie intuicyjne. Magia dywersyfikacji, można powiedzieć.

Wspomniałeś już o kilku innych portfelach, jak chociażby All Weather, który spopularyzował Ray Dalio. Tam mamy 7,5% złota. Wspomniałeś też o Golden Butterfly, tam mamy 20% złota. Ale jest też portfel Harry’ego Browne’a, bardzo popularny (przyp. red.: Portfel Harry’ego Browne’a, nazywany portfelem permanentnym, dzieli pieniądze na cztery równe części po 25%: akcje, obligacje długoterminowe, gotówkę (krótkoterminowe bony) i złoto.), tak to nazwijmy, gdzie złota jest aż 25%. Moje pytanie brzmi: ile złota ma według ciebie, tak prywatnie, sens w portfelu? Nie wiem, 5, 10%, a może właśnie 25%, jak w portfelu Harry’ego Browne’a?

Przemysław Sepielak: Nie powinniśmy jakoś bardzo odróżniać złota od innych aktywów, jeśli chodzi o analizę. Patrzmy po prostu na zmienność, na możliwe spadki, i dobierzmy to do naszej tolerancji ryzyka. Jeśli pytasz prywatnie, wydaje mi się, że dla mnie przedział do 20% byłby akceptowalny. Często mówimy o tym, jak do tych inwestycji podchodzi nasz Narodowy Bank Polski. Oni mają poziom docelowy w swoich rezerwach walutowych 30%, więc jeszcze wyżej. Niech każdy popatrzy, jakie ryzyko jest w stanie podjąć. Wydaje mi się, że 10–20% to często może być poziom akceptowalny, który, tak jak powiedziałeś, występuje w sporej części popularnych portfeli.

Jacek Lempart: Dopowiem, że w tych portfelach z natury rzeczy ma być przeprowadzany rebalancing. Gdy złoto mocno rośnie, w pewnym momencie będziemy musieli nieco złota sprzedać i dokupić „tańszych” aktywów, żeby wyrównać wagi modelowe. I na odwrót: kiedy złoto będzie w odwrocie, w pewnym momencie będziemy też mieć sygnał, żeby złota dokupić, żeby wagi modelowe się zgadzały. To jest wtedy też konkretna strategia, jeżeli ktoś szuka czegoś bardziej, powiedzmy, automatycznego w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Dla jasności: my tu nie doradzamy, wskazujemy tylko różne kierunki, w jakich można się poruszać i myśleć o inwestowaniu.

ETF czy sztabka, OKI i koszty

Sztabka sprzedana po pół roku bez podatku kontra ETF, czy fundusz skorzysta ze zwolnienia w OKI, ile łącznie może dzielić wynik inwestora od ceny złota i dlaczego polski ETF kosztuje więcej niż zagraniczne.

Jacek Lempart: Myślę, że może jeszcze trochę skupimy się na tym, o czym już mówiliśmy, a co budzi dużo pytań. Pojawia się komentarz: po co mi w ogóle fundusz, skoro sztabkę po pół roku sprzedam na przykład bez podatku (przyp. red.: Pół roku liczy się od końca miesiąca, w którym kupiono sztabkę, a nie od dnia zakupu. Brak podatku wynika z dominującej wykładni przepisów o sprzedaży rzeczy ruchomych, więc w razie wątpliwości warto zapytać doradcę podatkowego.), a jeżeli kupię ETF, to na końcu będę miał dziewiętnastoprocentowy podatek od zysku? W czym fizyczne złoto jest lepsze, a w czym przegrywa z waszym funduszem? Nieco już o tym powiedzieliśmy, więc rozszerzmy ten temat.

Przemysław Sepielak: Naprawdę należy na to popatrzeć jak na trochę inne aktywa. Fizyczność złota jest bardzo pociągająca, ale problemem jest zabezpieczenie i przechowywanie tego złota. Jeśli chcemy sprzedać, to dobrze, wspomniałeś o tej sprzedaży, ale nie mamy pewności, czy, mówiąc finansowo, spready transakcyjne nie okażą się naprawdę wysokie. Więc być może handel krótkoterminowy na instrumentach finansowych niweluje te spready. W przypadku złota finansowego, jako produktu inwestycyjnego, mamy niższy poziom spreadów i na pewno łatwiej znaleźć kupca niż w przypadku sztabki złota, moim zdaniem.

Płynność ETF-ów jest bardzo duża, więc transakcję można przeprowadzić łatwo i szybko. Ale na pewno pozostaje pytanie, co będzie w przypadku, gdy rynki finansowe rzeczywiście będą sparaliżowane. Jeśli ktoś potrzebuje złota jako elementu zabezpieczającego go przed wszystkim złym, co może się wydarzyć, to pewnie bardziej kierowałby się w stronę sztabek.

Jacek Lempart: W kontekście już nie fizycznej, tylko ETF-owej wersji złota chciałem dopytać o OKI, czyli osobiste konta inwestycyjne, które ruszą z rokiem 2027. Jest tam limit 100 tysięcy złotych dla funduszy i 25 tysięcy dla oszczędności (przyp. red.: 100 tys. zł to łączny limit zwolnienia na osobę, a 25 tys. zł to jego część dla oszczędności, np. lokat. Do części inwestycyjnej należą m.in. fundusze, które co najmniej 70% aktywów lokują w tzw. aktywach kwalifikowanych.). Czy te certyfikaty, jednostki ETF-u na złoto, będą w OKI aktywem inwestycyjnym z tym wyższym, stutysięcznym limitem?

Przemysław Sepielak: Nie, bo do limitów, o których wspomniałeś, 100 i 25 tysięcy złotych, odnoszą się tak zwane aktywa kwalifikowane. W założeniu mają one dotyczyć aktywów na polskim rynku, bo to ma być pewnego rodzaju wsparcie polskich rynków finansowych. Ani złota, ani amerykańskich instrumentów skarbowych nie można zakwalifikować jako dotyczących polskiego rynku, więc to zupełnie nie wpada pod te limity. Należy to traktować, powiedzmy, standardowo (przyp. red.: Certyfikaty tego ETF-u można trzymać na OKI, ale nie korzystają ze zwolnienia. Według ustawy od takich aktywów płaci się podatek od ich wartości: 19% stopy referencyjnej NBP rocznie, czyli przy stopie 3,75% około 0,7% wartości rocznie. Sztabek złota na OKI w ogóle nie można trzymać.). Nie ma tu żadnego typowego dla OKI zwolnienia od podatku do 100 albo 25 tysięcy.

Jacek Lempart: To ważne wyjaśnienie, żeby kogoś nie zmyliło: ETF z Polski, zabezpieczenie do polskiego złotego, ale jeżeli pod spodem są zagraniczne papiery czy instrumenty finansowe, to jednak OKI nie wejdzie do gry.

Przemysław Sepielak: Tak, jeszcze dopowiem: my jako TFI PZU będziemy mieć swoją ofertę OKI i będzie jasno widać, żeby, jak mówisz, nikogo nie zmylić, które aktywa kwalifikują się do tego limitu, a które nie. Ważna jest dla nas przejrzystość, transparentność, więc klient na pewno będzie to dobrze widział. Jednoznacznie należy powiedzieć, także zgodnie z zamysłem ustawy o OKI, że złoto, ETF na złoto, nie kwalifikuje się do tych limitów.

Jacek Lempart: Wiele konkurencyjnych ETF-ów, funduszy na fizyczne złoto, kosztuje nawet poniżej 0,2% w skali roku (przyp. red.: Jedne z największych zagranicznych produktów na fizyczne złoto, np. iShares Physical Gold i Invesco Physical Gold, to formalnie ETC, a nie fundusze. Ich opłata wynosi 0,12% rocznie.). U was od stycznia 2027 będzie to 0,4% opłaty (przyp. red.: 0,4% rocznie to docelowa opłata za zarządzanie (statut dopuszcza do 0,5%), której do końca 2026 r. fundusz nie pobiera. Fundusz ponosi też inne koszty, m.in. transakcyjne i depozytariusza, więc łączny koszt może być wyższy. Podaje go dokument KID.). Do tego oczywiście dojdą koszty, o których wspominaliśmy wcześniej: rolowanie, które też zabierze nieco zysku. Czy można podać jedną liczbę: ile w typowym roku może dzielić wynik inwestora od zmiany cen złota w dolarze, gdyby wszystko uwzględnić?

Przemysław Sepielak: Moim zdaniem, obserwując historię, może to być od jednego do dwóch punktów procentowych. Rzeczywiście, zagraniczne ETF-y i ETC, o których wspomniałeś, mają niskie opłaty. Należy też popatrzeć na to, że mają bardzo wysoką bazę aktywów. To element każdorazowej dyskusji. Póki nasz polski rynek nie rozwinie się tak, że będziemy mieć ogromną bazę aktywów jak rozwiązania globalne, nasze lokalne produkty siłą rzeczy będą trochę droższe, ale mają też unikalne rozwiązania, potrzebne polskiemu inwestorowi, takie jak zabezpieczenie ryzyka walutowego, które w tych produktach zagranicznych nie występuje.

Jacek Lempart: Tak, my też staramy się edukować użytkowników naszego portalu, że z jednej strony koszty są bardzo ważne, a z drugiej trzeba być realistą. Jeżeli aktywa funduszu są niewielkie, to, umówmy się, na końcu jest to biznes i nikt nie będzie chciał do niego dokładać. Więc siłą rzeczy pewne stałe koszty są do poniesienia, a najlepszą, najprostszą ścieżką do ich obniżenia jest to, że przypłynie więcej kapitału i wtedy będzie można je obniżyć.

Czasami widzę porównania z największymi ETF-ami amerykańskimi, na przykład na S&P, których aktywa są większe niż wartość całej naszej warszawskiej giełdy. Nie da się tego porównać do ETF-u chociażby na polskie akcje, bo siłą rzeczy jest to niemożliwe.

Dla kogo ten fundusz nie jest

Komu ten ETF się nie przyda zdaniem gościa z TFI PZU, cytat z Buffetta na pożegnanie i gdzie szukać informacji o funduszu.

„Moim zdaniem […] jeśli ktoś uważa, że złoto […] jest swego rodzaju lokatą kapitału, która na pewno nie straci, a może powoli zyskiwać, to nie powinien wybierać takiego instrumentu, bo on jednak ma swoją zmienność.”

Jacek Lempart: Tradycyjnie już na koniec: dla kogo taki ETF od was, PZU ETF Gold, nie jest odpowiedni? Wiem, to znów nie jest marketingowe, ale gdyby tak szczerze odpowiedzieć na podstawie tego, co już powiedzieliśmy. Myślę, że niektórzy mogą to docenić. Dlaczego ktoś miałby jednak nie decydować się na zakup takiego ETF-u?

Przemysław Sepielak: Moim zdaniem można tu spojrzeć w dwóch kierunkach. Po pierwsze, jeśli ktoś uważa, że złoto, bo kojarzy mu się z czymś fizycznym, pewnym, jest swego rodzaju lokatą kapitału, która na pewno nie straci, a może powoli zyskiwać, to nie powinien wybierać takiego instrumentu, bo on jednak ma swoją zmienność. Jeśli też inwestor szukałby tylko jednego instrumentu do portfela, to również nie jest dobry przykład, bo zmienność jest tu za duża i zbyt duże jest ryzyko ujemnych stóp zwrotu.

Ale patrząc w drugim kierunku, moim zdaniem, jeśli ktoś poszukuje ETF-a spekulacyjnego, bardzo krótkoterminowego, to też może nie jest dobry przykład, bo ceny złota są mocno nieprzewidywalne i dochodzą do nich czynniki jeszcze bardziej specyficzne niż w przypadku akcji globalnych czy polskich. Więc tu też trzeba być ostrożnym, jeśli chodzi o krótkoterminową spekulację.

Może jeszcze jedno. Pytasz niemarketingowo, to odpowiem też marketingowo, wracając do naszej dyskusji: to dobry element na dywersyfikację portfela i na długi termin, moim zdaniem.

Jacek Lempart: Tak, więc zachęcamy do spoglądania na całość: na całą strategię, na cały portfel, długoterminowo. A w krótkim terminie, jak to powiedział kiedyś Warren Buffett, zacytuję na koniec, generalnie prognozy krótkoterminowe są jak trucizna i powinny być trzymane daleko od dzieci, ale również i od dorosłych, którzy na giełdzie zachowują się często jak dzieci (przyp. red.: Cytat pochodzi z listu Warrena Buffetta do akcjonariuszy Berkshire Hathaway za 1992 r. W oryginale: krótkoterminowe prognozy rynkowe to trucizna, którą należy trzymać pod kluczem, w bezpiecznym miejscu, z dala od dzieci, a także od dorosłych, którzy na rynku zachowują się jak dzieci.). I takim, może nieco humorystycznym, akcentem zakończmy dzisiejszą rozmowę. Przemku, ostatnie pytanie: gdzie szukać więcej informacji o tym ETF-ie?

Przemysław Sepielak: Na naszych stronach internetowych, in.pzu.pl. Mamy specjalną zakładkę ETF-a o każdym produkcie, więc jest tam komplet potrzebnych informacji. ETF-y kupujemy też za pośrednictwem brokera, czyli biura maklerskiego, i tam również pojawiają się informacje o tych produktach.

Jacek Lempart: Super, dziękuję bardzo, Przemku, za dzisiejszą rozmowę. I życzę powodzenia w rozwijaniu tej ETF-owej stajni, żeby nasza ETF-owa branża jak najmocniej i najlepiej rozwijała się nad Wisłą. Wszystkiego dobrego.

Przemysław Sepielak: Dziękuję. Cześć.

Najważniejsze wnioski

• PZU ETF Gold nie trzyma fizycznego złota. Kupuje kontrakty terminowe na złoto z nowojorskiej giełdy COMEX i przeznacza na nie 5–8% pieniędzy jako depozyt, a dziewięćdziesiąt kilka procent trzyma w amerykańskich bonach skarbowych o terminie do trzech miesięcy.
• Taka konstrukcja ma swój koszt: przy rolowaniu fundusz zastępuje wygasający kontrakt zwykle nieco droższym. Odsetki z bonów mają to wyrównywać, ale zdaniem gościa, patrząc na historię, wynik inwestora może odstawać od ceny złota w dolarze o 1–2 punkty procentowe rocznie, a fizyczne złoto historycznie wypadało lepiej niż kontrakty.
• Fundusz zabezpiecza dolara do złotego, żeby wynik zależał tylko od ceny złota. Koszt zabezpieczenia zależy od różnicy stóp procentowych w Polsce i w USA. Dziś jest bliski zera, ale gdyby stopy w Polsce były o 1 punkt procentowy niższe, zabezpieczenie odjęłoby od wyniku około 1 punktu procentowego rocznie, przy założeniu, że stopy się nie zmienią.
• Gość, odnosząc się do danych przytoczonych przez prowadzącego (kto kupił złoto na szczycie w 1980 roku, na odzyskanie siły nabywczej czekał 45 lat), uważa, że złota nie należy traktować jako bezpośredniej ochrony przed inflacją. Jego zdaniem złoto może się lepiej sprawdzać jako jeden z elementów dywersyfikujących portfel.
• Niska korelacja złota z innymi aktywami niczego nie obiecuje, bo to dane historyczne. Zdaniem gościa może jednak zmniejszać wahania i największe spadki portfela, choć nie musi podnosić jego zysku. Prywatnie za akceptowalny uznałby udział złota do 20%, a każdy powinien dobrać go do własnej tolerancji ryzyka.
• Według gościa ETF ma niższe spready i łatwiej go sprzedać niż sztabkę, ale to sztabka może być lepszym wyborem dla kogoś, kto szuka ochrony na wypadek paraliżu rynków. Gość podkreśla, że to w istocie inne aktywa. ETF na złoto nie kwalifikuje się do zwolnienia w OKI, bo nie dotyczy polskiego rynku. Opłata od 2027 roku (0,4%) będzie wyższa niż w dużych produktach zagranicznych, co gość tłumaczy małą skalą polskiego rynku; w zamian fundusz daje zabezpieczenie walutowe, którego tamte produkty nie mają.
• Ten fundusz nie jest dla kogoś, kto traktuje złoto jak lokatę, która nie straci. Nie nadaje się też na jedyny składnik portfela ani do krótkoterminowej spekulacji.

Podcast

Listen to “ETF Café | PZU ETF Gold od środka: kontrakty terminowe, bony skarbowe i zabezpieczenie do złotego” on Spreaker.

Materiał ma charakter wyłącznie edukacyjny. Nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej ani porady w rozumieniu ustawy. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej zapoznaj się z dokumentami funduszu (KID, prospekt) i oceń ryzyko zgodnie ze swoim profilem inwestora.