17 kwietnia 2026 r. na warszawskiej giełdzie zadebiutował PZU ETF MSCI World (Ticker: ETFPZUWORLD) — pierwszy polski ETF dający ekspozycję na globalne rynki rozwinięte z pełnym zabezpieczeniem walutowym do złotego. W jednym instrumencie inwestor dostaje kawałek ponad 1 300 spółek z 23 krajów: amerykańskich gigantów technologicznych, europejskich koncernów przemysłowych, japońskich eksporterów i wielu innych. Co ważne dla polskiego inwestora — wahania kursu dolara nie zmieniają wyniku inwestycji, bo fundusz sam zabezpiecza kurs do złotego.
Opłata za zarządzanie wynosi 0,40% rocznie, ale do końca 2026 r. TFI PZU nie pobiera opłaty oraz dodatkowo pokrywa koszty funduszu — efektywny TER w tym okresie wynosi 0%. Hedging realizowany jest instrumentami FX swap na parze USD/PLN, a dzięki temu, że polskie stopy procentowe są wyższe niż amerykańskie, inwestor dziś dodatkowo na tym zabezpieczeniu zarabia. W środku funduszu, zamiast wszystkich 1 300 spółek, znajduje się starannie dobrana próbka — kompromis między dokładnością replikacji a kosztami.
Gościem rozmowy jest Przemysław Sepielak, kierownik Zespołu Funduszy Indeksowych w TFI PZU, który nie ucieka od niewygodnych pytań: dlaczego „World” to w ponad 70% Stany Zjednoczone, czy zabezpieczanie akcji w długim terminie naprawdę się opłaca i dla kogo ten ETF wcale nie jest odpowiedni. Jeśli zastanawiasz się, czy w Twoim portfelu powinien znaleźć się globalny ETF z hedgingiem do PLN — ta rozmowa pomoże Ci podjąć świadomą decyzję.
Wideo
Podcast
Listen to “Pierwszy polski ETF na globalne akcje z zabezpieczeniem PLN” on Spreaker.
Kontekst rynku ETF w Polsce i pozycjonowanie PZU
Stan rynku ETF na GPW, ambitny plan sześciu funduszy od TFI PZU oraz jak PZU ETF MSCI World wypada na tle Beta ETF.
„Zainteresowanie nie ustaje, nawet gdy mamy okres podwyższonej zmienności rynkowej — napływy do ETF-ów nadal są, więc wydaje się, że tej rewolucji już tak łatwo się nie zatrzyma.”
Jacek Lempart: ETF-y coraz szerszym strumieniem wchodzą do Polski, na polski rynek, a inwestorzy nad Wisłą mają coraz większy wybór ETF-ów skrojony wprost dla polskiego inwestora. Ja nazywam się Jacek Lempart, a dziś moim i Państwa gościem w Atlas ETF jest Pan Przemysław Sepielak, kierownik Zespołu Funduszy Indeksowych w TFI PZU. Witam serdecznie.
Przemysław Sepielak: Dzień dobry, witam Państwa.
Jacek Lempart: Panie Przemku, zanim przejdziemy do Waszego nowego produktu, który ledwo co zadebiutował, nakreślmy sobie kontekst, bo mają Państwo dość ambitny plan — sześciu funduszy tylko chyba w tym roku. Jak Pan ocenia obecny stan rynku ETF na warszawskim parkiecie, na giełdzie papierów wartościowych? Czy Polska jest gotowa na rewolucję ETF-ową, o której od lat już mówi branża?
Przemysław Sepielak: Tak, rewolucja ETF-owa na pewno postępuje już od kilku lat. Natomiast widać, że ubiegły rok był bardzo dobry dla polskich ETF-ów — zaangażowanie i zainteresowanie klientów bardzo mocno wzrosło. No i widzimy, że ten rok również napędza napływy. Zainteresowanie nie ustaje, nawet gdy mamy okres podwyższonej zmienności rynkowej — napływy do ETF-ów nadal są, więc wydaje się, że tej rewolucji już tak łatwo się nie zatrzyma.
Jacek Lempart: Okej, czyli walec już ruszył. Gratuluję przy okazji debiutu najnowszego PZU ETF MSCI World, który miał miejsce w zeszłym tygodniu, gdy to nagrywamy. Dla Państwa, którzy nas oglądają i słuchają, będzie to pewnie z pewnym opóźnieniem.
Dziś w tym odcinku skupimy się głównie na najnowszym ETF-ie PZU na indeks MSCI World. Gdyby miał Pan wytłumaczyć ten fundusz, dajmy na to, sąsiadowi w windzie — niebędącemu finansistą — w trzydzieści sekund: co to za produkt i po co w ogóle warto go mieć w portfelu?
Przemysław Sepielak: Jest to fundusz, którym można handlować na giełdzie tak jak akcjami, i daje on w bardzo prosty sposób ekspozycję na spółki z giełd rynków rozwiniętych, takich jak Stany, kraje strefy euro, Japonia i inne.
Dla polskiego inwestora jest to ekspozycja zabezpieczona przed ryzykiem walutowym — dajemy wynik naszego benchmarku MSCI World z pominięciem tego, jak zachowuje się kurs walutowy dolara, czyli waluty, w której indeks jest notowany, do złotego, w którym notowany jest fundusz.
Jacek Lempart: Rozumiem. W ciągu zaledwie kilku miesięcy, od początku tego roku, uzyskali Państwo zgody KNF na kolejne ETF-y: najpierw ETF na WIG20, mWIG40, teraz MSCI World. Z tego, co kojarzę, w maju ma być jeszcze ETF na złoto — to, powiedzmy, dość imponujące tempo jak na polskie realia regulacyjne. I moje pytanie: skąd ta decyzja właśnie teraz? Czy ETF-y dla PZU są lub będą strategiczną linią biznesową na lata, czy raczej jest to odpowiedź na rosnącą popularność inwestowania pasywnego nad Wisłą?
Przemysław Sepielak: TFI PZU generalnie jest bardzo dużym zarządzającym funduszami i staramy się zaoferować produkty dla każdego klienta, który jest zainteresowany inwestycjami. Od dwa tysiące osiemnastego roku stawiamy konsekwentnie na tę linię pasywną, indeksową, rozwijając fundusze inPZU. W kolejnych krokach dotarliśmy aż do dwudziestu dwóch funduszy indeksowych. W międzyczasie dokonaliśmy też, powiedzmy, lekkich liftingów tej oferty, dostosowując ją do zainteresowania klientów.
No i wydaje się, że następnym konsekwentnym krokiem jest wyjście na fundusze notowane jako ETF-y. Widzimy zainteresowanie klientów tymi ETF-ami i po prostu staramy się odpowiedzieć na to ich zainteresowanie, aby znaleźli coś dla siebie również u nas.
Jacek Lempart: Wasz polski konkurent, Beta ETF, od lat oferuje m.in. ETF na rynek amerykański — na indeks S&P 500 oraz NASDAQ-100 — i tam również jest zabezpieczenie walutowe. Można powiedzieć, że w pewnym sensie to dość podobny produkt do Państwa, choć oczywiście z innymi indeksami. Państwo idą szerzej, bo indeks MSCI World obejmuje wszystkie rynki rozwinięte. I moje pytanie: jak widzicie miejsce obu tych produktów na rynku — tego, co już dostarcza Beta ETF, oraz tego, co teraz Państwo dostarczają? Czy inwestor powinien korzystać z obu rozwiązań, czy może są one przeznaczone dla różnych grup inwestorów?
Przemysław Sepielak: Wydaje mi się, że nasz produkt jest bardzo szeroki — obejmuje właściwie wszystkie rynki rozwinięte. To prawda, że obecnie pierwsze skrzypce na nich wiodą spółki amerykańskie. Natomiast my staramy się dać taki klocek do portfela inwestora, który tym jednym funduszem umożliwi pozyskanie ekspozycji na cały świat rynków rozwiniętych — nie tylko na Stany i S&P 500.
Należy też pamiętać, że udział Stanów będzie się zmieniał w czasie. Na pewno teraz jest bardzo wysoki, ale nie wiadomo, jak to będzie w przyszłości. To analogia do sytuacji, w której zamiast nabywać pojedyncze spółki, inwestor kupuje ETF — raz jedna spółka może być wiodąca w indeksie, innym razem tracić na znaczeniu. ETF w bardzo prosty sposób umożliwia pozyskanie jak najbardziej zdywersyfikowanej ekspozycji globalnej.
Konstrukcja indeksu MSCI World
Co oznacza „Net Total Return”, co się dzieje z dywidendami, dlaczego rynki wschodzące są poza indeksem i dlaczego USA waży w nim ponad 70%.
Jacek Lempart: Wejdźmy zatem nieco głębiej w ten Państwa ETF. Pełna nazwa benchmarku, który jest zreplikowany, brzmi MSCI World Net Total Return Index. Wyjaśnijmy widzom krok po kroku, co to oznacza — zwłaszcza net, total return — i dlaczego to jest ważne. Konkretnie, co dzieje się z dywidendami wypłacanymi przez spółki amerykańskie, takie jak Apple, Microsoft czy Nvidia?
Przemysław Sepielak: Tak, generalnie w dużym uproszczeniu indeksy dzielimy na cenowe i dochodowe. Indeksy cenowe biorą pod uwagę tylko ceny notowań spółek, które widzimy, śledząc giełdy. Natomiast indeksy dochodowe doliczają do korzyści inwestora także dochody z dywidend. Gdy dywidenda jest odcinana z wyceny spółki, inwestor nadal otrzymuje ją jako swoją korzyść, natomiast w notowaniu indeksu nie jest już ona widoczna.
Po pierwsze, total return oznacza, że jest to indeks dochodowy. Net to uwzględnienie faktu, że od dywidend najczęściej należy płacić podatek. Aby indeks oddawał realia — czyli to, że inwestor otrzyma dywidendę, ale zapłaci od niej podatek — stosuje się wersję net total return. To całość dochodów możliwych do uzyskania przez posiadacza koszyka akcji, ale pomniejszonych o należny podatek.
Na ogół fundusze indeksowe, ETF-y, wybierają jako benchmark indeksy dochodowe — i tak samo robimy my. Gdy otrzymujemy dywidendę od danej spółki, na przykład od wspomnianych, trafia ona do portfela funduszu i jest konsekwentnie reinwestowana.
„Dobrą cechą indeksów jest to, że same za inwestora wybierają, co jest najbardziej korzystne i zyskowne — gromadzą liderów, a maruderów odrzucają.”
Jacek Lempart: I tak dla doprecyzowania: to nie inwestor musi rozliczać ten podatek u źródła, jeśli dobrze rozumiem, tylko Państwo otrzymujecie dywidendy już pomniejszone o podatek — czy tak?
Przemysław Sepielak: Tak, dokładnie. To my płacimy te podatki — otrzymujemy dywidendę w mniejszej wysokości i ją reinwestujemy.
Jacek Lempart: Ok. Obok indeksu MSCI World, obejmującego rynki rozwinięte, mamy też dobrze znany użytkownikom naszego portalu indeks MSCI All Country World Index, który dorzuca do tego koszyka rynki wschodzące, np. Chiny, Indie, Brazylię. Dlaczego Państwo zdecydowali się na MSCI World, czyli tylko rynki rozwinięte? Czy była to jakaś świadoma decyzja inwestycyjna, czy być może stoją za tym kwestie praktyczne, dajmy na to płynność instrumentów, być może koszty replikacji — a może po prostu inwestorzy jeszcze nie są gotowi na All Country World Index z zabezpieczeniem do polskiego złotego?
Przemysław Sepielak: Tutaj należy na to popatrzeć pod kilkoma względami. Czy inwestorzy są gotowi? Myślę, że tak. Z tego, co czytam, takie ETF-y oferowane przez zagraniczne instytucje na all countries, na wszystkie rynki, są całkiem popularne, więc budzą zainteresowanie inwestorów.
Warto też mieć na uwadze, że rynki rozwinięte — pod względem kapitalizacji globalnej — wiodą prym. Mają prawie dziewięćdziesiąt procent udziału w globalnej kapitalizacji, więc nawet w indeksie All Countries to one decydują o stopie zwrotu. Kolejną kwestią jest to, że rynki wschodzące mają duży potencjał wzrostu, ale należy też wziąć pod uwagę ich zwiększoną zmienność w porównaniu do rynków rozwiniętych. Ryzyko takiego globalnego portfela troszkę rośnie.
Na pewno też od strony zarządzającego funduszem zbudowanie ETF-a obejmującego także rynki wschodzące jest bardzo utrudnione, więc po prostu te wspomniane względy praktyczne decydują o tym, że na taki benchmark się nie zdecydowaliśmy. W tym benchmarku jest bardzo wiele rynków wschodzących i bardzo wiele akcji z różnych egzotycznych krajów — nie bylibyśmy w stanie inwestować w nie skutecznie, efektywnie i kosztowo.
Jacek Lempart: To jeszcze może nieco pod włos wezmę tu Pana. Patrząc na obecny skład indeksu MSCI World — dla jasności, jest tam ponad siedemdziesiąt procent Stanów Zjednoczonych, a w pierwszej dziesiątce największych spółek tego indeksu mamy niemal wyłącznie spółki amerykańskie. Ktoś złośliwy mógłby powiedzieć, że to w gruncie rzeczy nie jest żaden World, tylko USA z domieszką Japonii i Europy. Jak odpowiedziałby Pan na taki zarzut?
Przemysław Sepielak: Tak jak już trochę o tym wspomniałem, na pewno tak jest, aczkolwiek nie jest powiedziane, że to się nie zmieni. Przez lata bywało różnie — na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych to spółki japońskie były wiodące, miały największy udział w kapitalizacji światowej. Dobrą cechą indeksów jest to, że same za inwestora wybierają, co jest najbardziej korzystne i zyskowne, a co nie — gromadzą liderów, a maruderów odrzucają, ograniczając ich kapitalizację. W tym przypadku Stany są rzeczywiście praktycznie całym światem rynków rozwiniętych, jak chodzi o kapitalizację. Zobaczymy — jeśli na przykład rynki europejskie odzyskają swoją dynamikę, udział Europy może wzrosnąć. Plusem, moim zdaniem, jest to, że indeks decyduje za inwestora, na czym da się zarobić.
Jacek Lempart: Dokładnie, czyli to nie Państwo dobrali sobie siedemdziesiąt procent Stanów Zjednoczonych, tylko rynek tak zadecydował. Jeżeli rynek zmieni zdanie, to automatycznie inwestorzy również będą za tym indeksem podążać.
Struktura funduszu i replikacja
Dlaczego FIZ a nie UCITS, jak działa dobór próby przy ponad 1 300 spółkach w indeksie, kiedy pojawiają się kontrakty futures i jak animator dba o płynność.
Jacek Lempart: Skoro rozumiemy już, co jest w indeksie, zajrzyjmy do konstrukcji samego funduszu. Państwa ETF to są fundusze inwestycyjne zamknięte, tak zwane FIZ-y (fundusz inwestycyjny zamknięty — polska forma prawna dopuszczająca notowanie certyfikatów na giełdzie — przyp. red.). Na przykład w zachodniej Europie, na zachodnich rynkach, mamy strukturę UCITS (unijny standard regulacyjny dla funduszy detalicznych, zapewniający paszport na cały rynek europejski — przyp. red.). Chciałem pokrótce dopytać, dlaczego w Polsce Państwo muszą stosować taką strukturę — dość, powiedziałbym, egzotyczną — i jakie to ma konsekwencje dla inwestora, na przykład w kwestii ochrony, płynności czy praw głosu?
Przemysław Sepielak: Konstrukcja funduszu inwestycyjnego zamkniętego to jedyna możliwa obecnie forma prawna w Polsce. Wybraliśmy więc tę, która była dostępna. Pod względem praktycznym dla inwestora nie ma większego znaczenia, czy to jest FIZ, czy fundusz otwarty. Fundusz otwarty nie może być notowany na giełdzie, więc niestety nie mogło to być w takiej konstrukcji prawnej jak nasze inPZU.
Natomiast za rogiem czeka reforma dotycząca polskich ETF-ów — Ministerstwo Finansów dąży do tego, aby te ETF-y były w formule UCITS. Być może już wkrótce tak się stanie — ustawa wejdzie w życie, a nasze ETF-y będą spełniały standardy europejskie. Plusem będzie to, że staną się dostępne również dla klientów spoza naszego kraju. Dla inwestora zagranicznego to bardzo duża zmiana, a na pewno myślę, że taki kraj jak Polska może przyciągać również inwestujących zza granicy.
Jacek Lempart: Mówi się, że inwestorzy powinni rozumieć to, w co inwestują, dlatego postaram się, żebyśmy zajrzeli nieco do środka tego funduszu. Myślę, że wielu z nas oglądających i słuchających wyobraża to sobie tak, że jeżeli mamy MSCI World, mamy ETF na taki indeks, to de facto kupujemy kawałek każdej z ponad tysiąca czterystu spółek, jakie widnieją w opisie indeksu — Apple, Microsoft, Nvidia i tak dalej. Czy faktycznie tak to wygląda? Czy w środku funduszu, który Państwo zbudowali, który replikuje ten indeks, są dokładnie te same akcje co w indeksie?
Przemysław Sepielak: To jest tak. Generalnie to… Konstrukcja tego funduszu zależy rzeczywiście od benchmarku, bo jak Pan powiedział, ten benchmark dla MSCI World jest bardzo liczny i rzeczywiście ze względów praktycznych i technicznych obecnie jeszcze nie mamy wszystkich spółek z indeksu MSCI World w naszym portfelu. Stosujemy algorytm takiej replikacji na podstawie doboru próby (sampling — zamiast kupować wszystkie spółki z indeksu, zarządzający dobiera reprezentatywną próbkę dającą zbliżoną stopę zwrotu — przyp. red.). Staramy się, żeby te spółki, które nabywamy do portfela, łącznie dawały podobną stopę zwrotu co sam indeks.
Tę metodę mamy wypróbowaną w naszych funduszach indeksowych inPZU od prawie ośmiu lat i w moim odczuciu się sprawdza. Dobieramy te spółki tak, abyśmy mieli odpowiednio reprezentowany każdy kraj i każdy sektor gospodarki w naszym portfelu, nawet jeśli nie kupimy spółki po spółce.
Należy też pamiętać, że ten benchmark jest bardzo liczny, ale jest w nim taki długi ogon — wiele spółek ma udziały na poziomie poniżej jednego punktu bazowego. Wynik ich notowań jest właściwie pomijalny dla wyniku samego indeksu, więc na pewno takich spółek póki co nie kupujemy do portfela.
No i na pewno jest tak, że wraz ze wzrostem aktywów każdego funduszu, także tego ETF-a, będziemy nabywać kolejne spółki, żeby poziom replikacji — pokrycie spółek z indeksu — był jak najdokładniejszy i jak najszczelniejszy. Zakładam, że globalne ETF-y mogą sobie pozwolić na pełną reprezentację indeksu, bo mają wielokrotnie wyższe aktywa, ale dobór próby też się dobrze sprawdza i to jest taki powszechnie uznawany algorytm replikacji takich licznych indeksów.
Jacek Lempart: Ja może dla porządku tylko dodam, że ponieważ jest to indeks ważony kapitalizacją, to spółki ważą tyle, ile ich kapitalizacja wynosi, i dziesięć największych spółek z tego indeksu stanowi już około jedną czwartą całego indeksu. Więc jak Pan wspomniał o tym ogonie — im dalej w las, tym te spółki mają coraz mniejszą wagę, dlatego taki sampling ma sens.
Z tego, co też doczytałem, proszę mnie poprawić, jeżeli się mylę, jest możliwość ograniczonego stosowania replikacji syntetycznej poprzez kontrakty futures. Czy tak faktycznie jest? A jeżeli tak, to w jakich sytuacjach coś takiego Państwo stosują?
Przemysław Sepielak: Stosujemy tę replikację syntetyczną głównie dla celów płynnościowych — mamy potrzeby płynnościowe choćby do zabezpieczenia ryzyka walutowego. Będziemy pewnie o tym jeszcze mówić, więc nie będę uprzedzał faktów, ale również do tego celu jest nam potrzebna płynność. Nie możemy każdej złotówki płaconej od inwestora od razu wydać na akcję, musimy zostawić sobie pewną rezerwę i w tym celu możemy nabywać kontrakty, ale to znikomy udział w całej masie funduszu, na poziomie powiedzmy kilku procent.
Jacek Lempart: Chciałem teraz podpytać o kuchnię — co się dzieje, gdy ktoś chce kupić albo sprzedać jednostki ETF-u na giełdzie. Jak działa proces tworzenia i umarzania tych certyfikatów jednostek ETF-u? Czy różni się to być może od modeli stosowanych na przykład na ETF-ach UCITS? Chciałem też przy okazji dopytać o kwestie handlowe — na przykład spread bid-ask: jakie realistyczne wartości tu wchodzą w grę? Czy przy większej zmienności rynkowej, wręcz przy krachach, może się zdarzyć, że animator zaprzestanie kwotować i wycofa się z rynku, a inwestor nie będzie miał możliwości odsprzedaży certyfikatów — chyba że innym uczestnikom rynku, ale nie poprzez samego animatora?
Przemysław Sepielak: Jeśli chodzi o obrót tymi instrumentami na giełdzie, to wygląda on bardzo podobnie, właściwie identycznie jak w przypadku instrumentów UCITS. Oczywiście odróżnia się to trochę od akcji o tyle, że istnieje mechanizm kreacji i umorzenia. Akcje, gdy już są wyemitowane, ciągle znajdują się w obrocie. Jeśli jest wzmożone zainteresowanie inwestorów ETF-em, animator może być tą drugą stroną transakcji, natomiast w pewnym momencie zwraca się do nas z informacją, że trzeba wykreować dodatkową partię tych ETF-ów. Kreujemy je, my z kolei nabywamy akcje, które trafiają do portfela, i masa funduszu się zwiększa. Animator odgrywa tu standardowo bardzo istotną rolę.
Przemysław Sepielak: Spready z tego, co obserwuję, wynoszą około trzech dziesiątych (procenta — przyp. red.), więc moim zdaniem jest to całkiem konkurencyjny spread. Jeśli chodzi o jego obecność, to jest taki wymóg, aby animator był obecny przez zdecydowaną większość czasu. Raczej nie jest możliwa sytuacja, że coś się stanie i animator się wycofa. To właśnie jego rola i jego obowiązek, aby nawet w sytuacjach kryzysowych był tą drugą stroną transakcji. Za to otrzymuje wynagrodzenie i takie są też oczekiwania stawiane mu przez giełdę papierów wartościowych — aby był na tym rynku i aby płynność nie zanikła.
Koszty i jakość replikacji
TER 0,40%, promocja do końca 2026 r., porównanie z inPZU Akcje Rynków Rozwiniętych oraz dwie miary jakości replikacji — tracking error i tracking difference.
„Wydaje się, że konkurencja ETF-ów zagranicznych jest na tyle duża, że trochę wymusza oferowanie niższych stawek.”
Jacek Lempart: Inwestorzy w ETF bardzo baczną uwagę przywiązują do kosztów. Opłata za zarządzanie ETF MSCI World wynosić ma 0,40% rocznie, ale ogłosili Państwo promocję do końca 2026 roku — że to Państwo będą pokrywać koszty i opłatę za zarządzanie, więc efektywny TER, czyli total expense ratio, można powiedzieć, wynosi zero procent.
I mam od razu trzy pytania. Po pierwsze, jakie są faktyczne koszty poza opłatą za zarządzanie — koszty administracyjne? Po drugie, co dokładnie stanie się pierwszego stycznia 2027 roku, kiedy zakończy się promocja — ile zapłaci inwestor? I po trzecie, mają Państwo w inPZU Akcje Rynków Rozwiniętych — jest to Państwa istniejący fundusz na de facto ten sam indeks co ETF, czyli MSCI World, z zabezpieczeniem do polskiego złotego. Kosztuje on 0,50% rocznie. Czy ETF ma go docelowo zastąpić? Czy te produkty mają jednak współistnieć?
Przemysław Sepielak: Jeśli chodzi o to, co będzie później — obecny stan wygląda tak, że standardowa opłata za zarządzanie będzie wynosiła 0,40%, czyli rzeczywiście jest trochę niższa niż w naszym funduszu indeksowym inPZU Akcje Rynków Rozwiniętych z opłatą pół procenta. Wydaje się, że konkurencja ETF-ów zagranicznych jest na tyle duża, że trochę wymusza oferowanie niższych stawek.
Dla nas również ten wspomniany fundusz jest punktem odniesienia, jeśli chodzi o pozostałe koszty. Wprawdzie póki co ma on wyższe aktywa. A w biznesie indeksowym zawsze jest tak, że im wyższe aktywa, tym koszty jednostkowe, procentowe są mniejsze. Bardziej korzystne może być więc inwestowanie w fundusz o wyższych aktywach. Ale jeśli porównać bezpośrednio do naszego funduszu inPZU Akcje Rynków Rozwiniętych, gdzie łączny współczynnik kosztów oscyluje wokół jednego procenta, to myślę, że można powiedzieć, że pod tym względem będzie podobnie. Uwzględniamy tu co prawda troszkę niższą opłatę za zarządzanie, a z drugiej strony to, że póki co aktywa naszego ETF-a są niższe niż w funduszu inPZU.
Czy zastąpi? Wydaje mi się, że to są dwie linie produktowe. Chcemy trafiać do klientów, którzy mają rachunki maklerskie i wolą być może większą dynamikę obrotu, a także do tych, którzy wolą tradycyjny fundusz nabywany poza giełdą. Spodziewam się więc, że te fundusze będą istnieć razem.
Jacek Lempart: Rozumiem. Istnieją dwie miary, które — można powiedzieć — mierzą jakość odwzorowania indeksu przez fundusz indeksowy lub ETF. I często przez inwestorów te miary są mylone. Mam na myśli tracking error, czyli zmienność odchyleń od indeksu, oraz tracking difference, czyli skumulowaną różnicę zwrotów funduszu względem tego, co dawał indeks w danym roku. Która z tych miar jest dla Państwa może ważniejsza i jakie mają Państwo, może, ambicje co do wartości tracking difference? I kiedy — może realistycznie, bo jesteście Państwo dopiero, że tak powiem, na rozbiegu — możemy się spodziewać jakichś wiarygodnych, takich pierwszych wiarygodnych danych pozwalających ocenić jakość replikacji tego ETF-u?
Przemysław Sepielak: Dla mnie osobiście jako zarządzającego obydwie te miary są równie ważne. Być może dla klientów ważniejszy jest tracking difference, czyli skumulowana strata albo zysk funduszu względem indeksu. Na pewno śledzę, jak codziennie odchyla się każdy fundusz, czyli ten tracking error. Z tym że, jak mówię, być może dla klienta ważniejszy jest wynik łączny.
Moją ambicją jest to, żeby było co najmniej tak dobrze jak w inPZU Akcje Rynków Rozwiniętych. Oczekiwałbym, że dzienne odchylenia od benchmarku będą w okolicach dziesięciu punktów bazowych, może mniej.
Natomiast tracking difference — tak jak zostało powiedziane — jest w dużej mierze pochodną kosztów. Niekoniecznie zawsze zarządzający ma wpływ na te ponoszone koszty. Im po prostu więcej będzie napływu, tym koszty jednostkowe będą coraz niższe. Jeśli chodzi o fundusze zagraniczne, liczy się też wynik na hedge’u walutowym — pewnie do tego jeszcze wrócimy. Póki co hedge trochę pomaga, więc summa summarum oczekiwałbym, że powinniśmy być całkiem blisko indeksów, zwłaszcza gdy koszty nie trafiają do wyniku jednostki.
A później — zakładam — nie powinniśmy za bardzo oddalić się na minus. Klient musi jednak zawsze brać pod uwagę to, że indeks to pewna miara matematyczna, wyliczana. Przy wprowadzeniu funduszu pojawiają się koszty. Staramy się, żeby były jak najniższe, ale mogą występować.
Hedging walutowy — mechanizm, koszty, wielki spór
Jak zabezpiecza się ryzyko walutowe w portfelu rozpiętym na 23 rynki, skąd bierze się koszt (lub premia) hedgingu, dwa obozy w sporze o sens hedgingu akcji oraz jak PZU ogranicza ryzyko kontrahenta.
Jacek Lempart: Rozumiem. To przejdźmy zatem do hedgingu walutowego, zabezpieczenia walutowego, bo to chyba uważam najważniejsza cecha tego produktu i jednocześnie wyróżnik — bardzo często inwestorzy pasywni właśnie o tym rozmawiają. Bardzo dużo jest produktów bez takiego zabezpieczenia i od lat inwestorzy z nich korzystają, ale teraz mamy do dyspozycji coś, co może niwelować te ruchy, to ryzyko walutowe.
Zacznijmy od podstaw. Jeśli mamy taki ETF jak np. Beta ETF na S&P 500, gdzie jest zabezpieczenie walutowe, to czysto logicznie sprawa jest stosunkowo prosta. Wszystkie spółki są tam wyceniane w dolarze amerykańskim, więc zabezpieczamy jedną parę walutową: dolar-złoty. Ale MSCI World to ponad dwadzieścia rynków rozwiniętych, chyba dwadzieścia trzy. W portfelu są spółki wyceniane w różnych walutach, nie tylko w dolarze, chociaż on jest dominujący — mamy też euro, jeny, funty i tak dalej. Jak wygląda zabezpieczenie, hedging po angielsku, kiedy macie do zabezpieczenia nie jedną walutę, ale kilkanaście? Czy musicie to robić osobno dla każdej pary, czy może jakoś to upraszczacie?
Przemysław Sepielak: Podstawowa zasada jest taka, że chcemy oddać tę stopę zwrotu indeksu. Indeks jest wyliczany w dolarach amerykańskich, z tym że w indeksie występuje ryzyko walutowe dolara do poszczególnych walut. To nie jest tak, że ten indeks również jest zabezpieczony walutowo. Natomiast jeśli jakaś spółka jest notowana w euro, to na kurs indeksu będzie wpływać nie tylko wynik samej spółki, ale również kurs euro-dolar. Więc takich kursów, na przykład euro-dolar, dolar-jen, nie zabezpieczamy, żeby oddać to, co się dzieje w indeksie. My zabezpieczamy tylko tę walutę notowania indeksu, czyli dolara, do złotego. Więc w praktyce to powinno być zabezpieczenie jednej pary walutowej. Pozostałe waluty pozyskujemy tak, żeby to ryzyko walutowe oddać.
Jacek Lempart: I z jakich instrumentów Państwo korzystają, żeby taki mechanizm zabezpieczający zaimplementować?
Przemysław Sepielak: Tak, to zabezpieczenie jest robione instrumentami FX swap (dwuetapowa transakcja wymiany walut: natychmiastowa plus odwrotna w ustalonym terminie; standardowe narzędzie zabezpieczania walut w funduszach — przyp. red.), czyli jest to transakcja składająca się z dwóch nóg. Z jednej strony otrzymujemy tę walutę obcą, np. dolara, żeby móc za to nabyć akcje, a z drugiej zobowiązujemy się, że w określonym terminie tę walutę oddamy. Natomiast pozostałe waluty pozyskujemy albo w transakcjach kasowych FX spot (natychmiastowa wymiana walut po bieżącym kursie — przyp. red.), albo w transakcjach przyszłych FX forward (wymiana walut w ustalonym terminie po z góry ustalonym kursie — przyp. red.).
Jacek Lempart: I czy ten hedging obejmuje sto procent ekspozycji walutowej, czy może na przykład dziewięćdziesiąt pięć procent portfela?
Przemysław Sepielak: Obejmuje sto procent. Zarządzający funduszem aktywnym ma wybór, czy hedżować, czy nie. My tego wyboru nie mamy — jeśli zobowiązujemy się, że replikujemy indeks, to hedżujemy sto procent. Tak samo łączna ekspozycja na indeks — akcje plus instrumenty syntetyczne — musi sumować się do stu procent aktywów funduszu.
Jacek Lempart: Chciałbym porozmawiać trochę o kosztach hedgingu. To jest temat, o ile od strony instytucjonalnej, wśród rozmówców pracujących w instytucjach, bardziej zrozumiały. Wśród inwestorów indywidualnych temat budzi wiele różnych niejasności. Chciałem zapytać, ile kosztuje zabezpieczenie walutowe. Wiemy, że koszt ten wynika z różnicy stóp procentowych między krajami — na przykład stopy w Narodowym Banku Polskim są wyższe niż stopy amerykańskie, a mamy zabezpieczenie do dolara, jak wspomnieliśmy wcześniej. Oznacza to, że w uproszczeniu inwestor na samym hedgingu może nawet, uwaga, zarabiać. I z drugiej strony, jeżeli byłaby taka sytuacja, że stopy w Stanach Zjednoczonych wzrosną powyżej polskich, to wtedy zabezpieczenie zaczynałoby kosztować. Więc po pierwsze: czy moje rozumowanie jest poprawne i jak Państwo tłumaczycie ten mechanizm inwestorom, żeby nie mieli złudzeń, że hedging jest zupełnie darmowy?
Przemysław Sepielak: Tak, rozumowanie jest jak najbardziej poprawne. Właśnie należy patrzeć na ten mechanizm hedgingu i jego kosztów, ewentualnie zysków, przez pryzmat różnic stóp procentowych. My otrzymujemy od inwestora złote, chcemy mieć dolary, więc pożyczamy dolary od drugiej strony transakcji. Ponieważ dolary są niżej oprocentowane, to mniej nas kosztuje. Natomiast druga strona otrzymuje od nas złote zgodnie z polskimi stopami procentowymi, więc to oprocentowanie złotych jest wyższe. Także netto wynik jest dla nas dodatni, w związku z tym, że oddaliśmy komuś na pewien czas te wyżej oprocentowane polskie złote.
I rzeczywiście aktualnie inwestor na tym zarabia. Wprawdzie nawet w tym roku, na początku roku, wynik na tym hedgingu był zbliżony do zera, już bardzo blisko zera. Natomiast istnieje również ryzyko, że ten koszt rzeczywiście będzie ponoszony, że złoty byłby niżej oprocentowany, aczkolwiek tak od strony fundamentalnej należy się spodziewać, że taka sytuacja będzie występować raczej rzadziej. Według podstawowych zasad makroekonomicznych jesteśmy gospodarką w większym stopniu rozwijającą się niż Stany Zjednoczone czy strefa euro, więc co do zasady powinniśmy póki co mieć te stopy procentowe jeszcze na wyższym poziomie. Nie należy moim zdaniem bardzo się obawiać tego, że ten hedging będzie istotnie kosztował. Raczej moim zdaniem albo będzie jego koszt w okolicach zera, albo nadal możemy trochę na tym zarabiać.
Oczywiście zasadniczym celem jest to, aby to ryzyko walutowe zabezpieczyć. Nie jest to bezpośrednim celem, aby na tym zarabiać. Przez ten zarobek występuje też pewne odchylenie od benchmarku. Jak to komunikujemy? Myślę, że przede wszystkim w materiałach edukacyjnych, które publikujemy na naszej stronie, dokładnie tłumaczymy ten mechanizm i wszelkie implikacje kosztowe albo zyskowe z nim powiązane.
„Raczej moim zdaniem albo będzie jego koszt w okolicach zera, albo nadal możemy trochę na tym zarabiać.”
Jacek Lempart: Dobrze, to pociągnijmy ten temat i może zadajmy sobie takie pytanie: czy w ogóle warto się zabezpieczać? Bardzo dużo takich dyskusji toczy się chociażby w internecie między inwestorami indywidualnymi. I obóz pierwszy mówi, że hedging chroni inwestora z Polski — kogoś, kto tu żyje, wydaje — zabezpiecza go i nie musi się martwić, jak kształtuje się kurs dolara do polskiego złotego. Ale jest też drugi obóz, który mówi, że zabezpieczając się, jeżeli chodzi o portfel akcyjny, tracimy taką dywersyfikację walutową, która chroni portfel, gdy np. polski złoty słabnie. A zwykle jest tak — dość wyraźna jest korelacja — że historycznie polski złoty słabł w momentach rynkowych strachów na rynku akcji. I pytanie jest, jak to rozsądzić? Kto ma rację i gdzie w tym sporze widzicie miejsce wy dla swojego funduszu?
Przemysław Sepielak: Ja też śledzę te spory i są bardzo ciekawe, podają ciekawe argumenty. Z tego, co rozumiem, zgoda na ogół jest przynajmniej w kwestii funduszy obligacyjnych. Rzeczywiście, jeśli inwestujemy w jakieś obligacje zagraniczne, to już zabezpieczajmy to ryzyko walutowe, bo kurs ma taką zmienność, że zupełnie zniekształcałby wyniki funduszy dłużnych.
Jeśli chodzi o fundusze ETF-y akcyjne, to rzeczywiście padają ciekawe argumenty, dotyczące zwłaszcza sytuacji kryzysowych, ekstremalnych, gdy polski złoty mógłby się mocno osłabić. Ja na to patrzę, jak chodzi o taką, znowu wspomnę, o tej sytuacji takiej fundamentalnej. Moim zdaniem my tutaj konwergujemy w stronę krajów rozwiniętych. Także na ogół nie oczekiwałbym, że nasza waluta mocno się osłabi. Oczywiście w pewnych warunkach, przy strachach rynkowych, zdarzają się te tąpnięcia. Natomiast jeśli mówimy o inwestowaniu bardziej długoterminowym, to bym się tak bardzo nie bał tego, że nasza waluta zdecydowanie osłabi się względem np. dolara.
Z drugiej strony, patrząc od strony produktowej, chcemy zaoferować klientowi coś unikalnego, czego nie dostanie od dostawców ETF-ów zagranicznych. Oni oferują produkty, w których polski klient ponosi ryzyko walutowe, a my dajemy czystą ekspozycję na rynki akcyjne, gdzie efekt kursu walutowego wyłączamy.
Jacek Lempart: A jak wygląda kwestia ryzyka drugiej strony transakcji, jeżeli chodzi o te instrumenty, które mają za zadanie zabezpieczyć ten kurs walutowy? Bo Państwo jako zarządzający muszą zawierać takie transakcje, żeby móc ten portfel zabezpieczyć. Jak to ryzyko się kształtuje, na ile jest realne, jak wygląda dla zwykłego, prostego inwestora indywidualnego, jak być może Państwo również przed tym ryzykiem się chronią i co warto wiedzieć, żeby z jednej strony nie straszyć, ale żeby inwestorzy jednak mogli świadomie inwestować.
Przemysław Sepielak: W mojej ocenie ryzyko kontrahenta jest na poziomie bardzo niskim, bo po pierwsze zawieramy transakcje z więcej niż jednym bankiem, mamy wybrane grono kontrahentów, są to banki o sprawdzonej renomie — nazwijmy je — duże, uznane, z rynku polskiego, również zagranicznego.
Należy mieć na uwadze to, że te instrumenty, taki FX swap, po pierwsze mają wycenę dzienną. Jeśli ta wycena jest istotna, na plus czy na minus, to wynik na tym instrumencie jest przekazywany drugiej stronie, więc jest zabezpieczenie dotyczące wyceny tego instrumentu.
A z drugiej strony mamy też limit ryzyka dotyczący ekspozycji na pojedynczego kontrahenta. Także nie ma ryzyka, że jest powiedzmy ten kontrakt FX swap o istotnej wartości i nagle kontrahent nam tej wyceny nie wypłaci, gdyż jest to wymieniane praktycznie dziennie, jeśli taka istotna wycena się zakumuluje.
Dywidendy i akumulacja
Akumulacyjna struktura funduszu, brak corocznego zdarzenia podatkowego dla inwestora oraz dlaczego dywidendy są reinwestowane w trybie skumulowanym, a nie natychmiastowo po każdej wypłacie.
Jacek Lempart: Chciałem jeszcze poruszyć temat dywidend. Co prawda na początku nieco wspomnieliśmy o tym w kontekście podatku u źródła, ale dywidendy to też jest taki temat, który bardzo mocno rozpala wyobraźnię inwestorów indywidualnych. Fundusz ETF na indeks MSCI World, z którym Państwo zadebiutowali, reinwestuje te dywidendy. Jest tak zwanym funduszem akumulacyjnym, czyli de facto inwestor nie będzie miał żadnych zdarzeń podatkowych z tytułu dywidend, bo dzieje się to w obrębie funduszu. Także proszę mnie skorygować, jeżeli mówię coś nie tak.
Natomiast chciałem zapytać przy okazji o kuchnię, jak to się odbywa. Czy te dywidendy, które spływają do Państwa praktycznie dowolnego dnia, są natychmiastowo reinwestowane, czy jakoś kumulują Państwo tę kwotę i co jakiś czas dopiero jest to reinwestowane dla większego wolumenu?
Przemysław Sepielak: Rozumienie jest ponownie słuszne. Pokrótce mogę odpowiedzieć, że to jest ta opcja numer dwa, czyli dywidendy są zakumulowane i dopiero wtedy inwestujemy. Tutaj wytłumaczeniem takiej decyzji jest to, że ten portfel jest bardzo zdywersyfikowany, także takie pojedyncze dywidendy na ogół nie mają takiej wartości, aby istotnie wpływały na poziom ekspozycji. Inwestujemy je w trybie dziennym, ale dopiero wtedy, gdy skumuluje się odpowiedni wolumen gotówki. Pojedyncze dywidendy nie wpływają istotnie na ekspozycję względem indeksu, a nabywanie za nie pojedynczych akcji byłoby nieefektywne kosztowo. Tutaj kluczowa jest ta minimalizacja kosztów, również transakcyjnych.
Plany na przyszłość i dla kogo NIE jest ten ETF
Plany linii ETF-ów PZU, pytanie o polski odpowiednik Vanguard LifeStrategy oraz uczciwa odpowiedź na pytanie: dla kogo ten ETF nie jest odpowiedni.
„Jeśli ktoś nie czuje się pewnie z rynkiem akcyjnym, to moim zdaniem nie powinien nabywać instrumentów, które mają tę zmienność typową dla akcji.”
Jacek Lempart: Mają Państwo już dwa debiuty ETF-ów, kolejny w maju na złoto i chciałem zapytać, czy mógłby Pan uchylić nieco rąbka tajemnicy, co będzie w kolejnych, że tak powiem, slotach — być może jakieś ETF-y obligacyjne, może rynki wschodzące, może jakieś surowce szerzej niż tylko złoto. I jeszcze jedno pytanie, które wcale nie jest oderwane od rzeczywistości. W Polsce bardzo popularnym jest ETF na przykład Vanguard LifeStrategy, który ma akcje i obligacje, czyli to jest tak zwany ETF multi-asset. Choć obligacje nie są w polskim złotym, są w euro, to i tak cieszy się on sporym zainteresowaniem w Polsce. Więc pytanie, czy być może w taką stronę Państwo nie myślą podążać, żeby zrobić takiego polskiego Vanguard LifeStrategy.
Przemysław Sepielak: Tajemnic nie będę zdradzał, póki jeszcze to nie będzie oficjalne. Na pewno chcemy trzymać się tej filozofii, którą mamy w przypadku inPZU, aby oferować klientowi produkty stanowiące klocki, z których może on zbudować swój portfel odpowiednio zdywersyfikowany według własnego uznania. Także tutaj nie będziemy odchodzić od tej filozofii — chcemy zaoferować możliwie szeroki wachlarz produktów.
Na pewno też śledzimy trendy rynkowe, zainteresowanie klientów i bierzemy je jak najbardziej pod uwagę, bo robimy to wszystko dla klientów, dla inwestorów. Zainteresowanie tymi produktami LifeStrategy również widzimy i analizujemy, jak to by mogło wpływać na nas. I mówię — nawet jeśli chodzi o komentarze w internecie pod filmikami takimi jak ten, czytamy je, robimy też własne ankiety. Jak najbardziej chcemy trafiać do klientów z produktami, które faktycznie mogą nabywać i które przydadzą im się do budowy portfela.
Jacek Lempart: Okej, tajemnic Pan nie chce nam zdradzić, szanujemy. Ale może Pan potwierdzić, że w tym roku, w momencie jak to nagrywamy, pojawią się co najmniej te cztery kolejne fundusze ETF? Czy to już jest postanowione?
Przemysław Sepielak: No tutaj nie mogę tak dokładnie zdradzić, moim zdaniem. Na pewno mówimy o tej liczbie sześć ETF-ów w tym roku i do tego dążymy. Tak jak Pan powiedział, to jest całkiem ambitne, więc będziemy zadowoleni, jak zrealizujemy ten plan. Ale linia produkcyjna już działa, więc czekamy na kolejne ETF-y.
Jacek Lempart: To tak na zakończenie, na zamknięcie tej rozmowy zadam pytanie, które raczej mało kto zadaje emitentom — jeżeli ktokolwiek zadał Panu takie pytanie. Chciałem zapytać: dla kogo ten fundusz ETF nie jest odpowiedni? Kiedy powinniśmy powiedzieć, nie wiem, widzowi, słuchaczowi tego materiału chociażby: hej, to nie jest produkt dla ciebie, poszukaj czegoś innego.
Przemysław Sepielak: To już padło i ja też bardzo lubię hasło, aby inwestować w to, co się rozumie. Także jeśli ktoś nie czuje się pewnie, po pierwsze, z rynkiem akcyjnym, to moim zdaniem nie powinien nabywać instrumentów, które mają tę zmienność typową dla akcji. No a po drugie, jeśli ktoś nie czuje się pewnie z samą giełdą, z mechanizmami, które na niej funkcjonują, z rachunkiem maklerskim, to być może, jeśli nawet chce inwestować, może trzymać się tych tradycyjnych funduszy, choćby indeksowych. Być może to jeszcze nie jest jego czas na ETF-y.
Jacek Lempart: Panie Przemysławie, czy jest coś, co chciałby Pan na koniec rzucić do mikrofonu, zanim włączymy przycisk, który zamknie nam to nagranie?
Przemysław Sepielak: Ja jak najbardziej zachęcam do inwestowania pasywnego, chociaż oczywiście na ETF-ach możemy sobie pozwolić na handlowanie w czasie rzeczywistym. Tutaj uważam, że warto akumulować ten swój majątek, bogactwo, aby nie tylko trzymać środki na rachunku bankowym, na lokacie, ale także dać im szansę, żeby pracowały w długim terminie. Inwestować już od młodszych lat, choćby te nadwyżki w niewielkich kwotach — to naprawdę może się zakumulować i dać wyraźnie widoczne pozytywne rezultaty. Warto inwestować w to, co się rozumie, ale warto też czytać o tym inwestowaniu, rozumieć jak najwięcej tych mechanizmów, nie bać się, ale podejść do tego ostrożnie.
Jacek Lempart: Panie Przemysławie, bardzo dziękuję za poświęcony czas, a naszym widzom i słuchaczom dziękuję za uwagę. Do widzenia.
Przemysław Sepielak: Dziękuję również, do widzenia.
Najważniejsze wnioski
- PZU ETF MSCI World daje ekspozycję na ponad 1 300 spółek z 23 rynków rozwiniętych w jednym instrumencie notowanym na GPW, z pełnym (100%) zabezpieczeniem walutowym do złotego.
- Opłata za zarządzanie to 0,40% rocznie, ale do końca 2026 r. TFI PZU pokrywa koszty — efektywny TER w okresie promocyjnym wynosi 0%. Po promocji łączny współczynnik kosztów (TER) ma być zbliżony do ok. 1% — czyli do poziomu porównywalnego z funduszem inPZU Akcje Rynków Rozwiniętych — i maleć wraz ze wzrostem aktywów.
- Replikacja odbywa się metodą doboru próby (sampling), nie pełną reprezentacją indeksu — ze względu na długi ogon spółek o wagach poniżej 1 punktu bazowego (pb.). Uzupełniająco, do kilku procent portfela, stosowane są kontrakty futures dla potrzeb płynnościowych.
- Hedging realizowany jest instrumentami FX swap tylko na parze USD/PLN (walucie notowania indeksu), a nie osobno na EUR, JPY, GBP itd. — pozostałe kursy krzyżowe pozostają wewnątrz indeksu.
- Obecnie inwestor na hedgingu zarabia, bo stopy NBP są wyższe od amerykańskich. Na początku 2026 r. wynik hedgingu był już blisko zera — w przyszłości może stać się kosztem, choć zdaniem TFI PZU raczej nieistotnym.
- Fundusz ma strukturę FIZ, bo to dziś jedyna dopuszczalna w Polsce forma prawna dla ETF-u. Trwają prace Ministerstwa Finansów nad dostosowaniem polskich ETF-ów do formuły UCITS.
- Fundusz jest akumulacyjny — dywidendy są reinwestowane wewnątrz portfela, więc inwestor nie ma corocznego zdarzenia podatkowego z tytułu dywidend.
Materiał ma charakter wyłącznie edukacyjny. Nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej ani porady w rozumieniu ustawy. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej zapoznaj się z dokumentami funduszu (KIID, prospekt) i oceń ryzyko zgodnie ze swoim profilem inwestora.
